Эксперт Эксперт - Эксперт № 35 (2013)

• Название: Эксперт № 35 (2013)
• Автор: Эксперт Эксперт
• Жанр: Публицистика

---

Статья 269 Налогового кодекса РФ разрешает относить на расходы по привлеченным кредитам в рублях процентные расходы, исходя из ставки рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 1,8 (на текущий момент 8,25% х 1,8 = 14,85%), а по кредитам в валюте — процентные расходы, исходя из процентной ставки, равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 0,8% (на текущий момент 8,25% х 0,8 = 6,6%). То есть при равном объеме долга при рублевых кредитах можно отнести на расходы в 2,25 раза бо́льшую сумму. При этом рублевый долг будет более лояльно воспринят коммерческими банками при необходимости привлечения у них кредитов.

Другая задача, которую решают кредиты, привлеченные от акционеров, — защита бизнеса. В случае банкротства такие кредиторы наравне с банками и иными кредиторами участвуют в общем собрании кредиторов. Например, в «деле ЮКОСа» на связанных с компанией кредиторов пришлось 14 млрд долларов долга — и они еще долго были крупными кредиторами «Роснефти» (поэтому лучше быть иностранным кредитором, чтобы при случае обращаться в международный арбитраж, а не в российский суд).

Этот достаточно важный вывод позволяет принципиально иначе взглянуть на проблему внешнего долга корпоративного сектора. Очевидно, что риск непролонгации этих кредитов весьма невелик.

Однако не стоит считать, что этого долга как бы нет. В случае возникновения у компании финансовых проблем эти кредиторы будут одними из крупнейших в конкурсном производстве, как это уже было в случае с ЮКОСом.

Госсектор: квазисуверенные гарантии

В отличие от долга частного сектора структура внешнего долга российских госкомпаний в целом понятна. У них нет запутанных отношений со своими иностранными акционерами и значительная часть долга представлена именно публичным долгом в форме облигаций и иных заимствований, о которых сообщается в СМИ и которые попадают в базы данных о выданных кредитах. Кроме того, в связи с относительной малочисленностью и информационной прозрачностью госкомпаний достаточно просто проанализировать все составляющие их долга.

Почти три четверти (83,4 млрд долларов) внешнего долга государственного небанковского сектора приходится всего на четыре компании: «Газпром», «Роснефть», «Транснефть» и РЖД. Крупным заемщиком также является «Татнефть», не публикующая свою отчетность по МСФО/US GAAP.

«Газпром» в последние годы особо долги не наращивал (хотя его ассоциированные компании, не консолидируемые в отчетности «Газпрома»: «Сахалин Энерджи», Nord Stream AG, «Славнефть», — долги, напротив, наращивали). Наиболее активно наращивала внешний долг «Роснефть», причем большую часть его составили 15 млрд долларов, привлеченные от китайских банков под будущие поставки нефти в 2009 году (еще 10 млрд долларов тогда же привлекла «Транснефть»). Еще одно крупное привлечение произошло уже в 2013 году в связи с приобретением у компании ВР ее доли в российской ТНК-ВР — на 30 млрд долларов.

Столь активная политика заимствований государственных компаний в условиях непростой внешнеэкономической конъюнктуры в значительной степени объясняется наличием поддержки государства. Этот фактор серьезно помогает и ускоренному росту внешнего долга госбанков.

Низкий государственный долг, а также значительный накопленный объем суверенных фондов и золотовалютных резервов позволяют инвесторам надеяться, что государство поддержит госкомпании и не допустит их дефолта для сохранения доступа на рынок капитала. При этом аналитики и инвесторы все внимательнее следят за показателями консолидированного госдолга, включающего в себя долги правительства, денежных властей, госкомпаний и госбанков.

В условиях ухудшения ситуации с экономическим ростом и дефицитом федерального бюджета постепенно растут опасения относительно возможности оказания такой поддержки. В июле 2013 года рейтинговое агентство Moody’s снизило кредитные рейтинги российских государственных банков на одну-две ступени в связи с тем, что, по мнению агентства, российское государство в контексте бюджетных проблем не сможет долго поддерживать государственные банки. Дополнительные поводы для беспокойства рейтинговым агентствам дают, как ни парадоксально, планы приватизации. Для конкуренции и развития экономики приватизация, конечно, дело хорошее, но государство может не захотеть поддерживать за счет бюджета или средств ЦБ частные компании и банки, рассуждают аналитики и кредиторы.

Непроизводительное бремя

Важный аспект анализа роста долговой нагрузки на российские компании — понимание целей привлечения долга. Значительная часть прироста внешнего долга российских компаний — это кредиты, привлеченные для сделок слияний и поглощений (M&A) внутри России и за рубежом.

Выяснить способ финансирования сделки не всегда просто. Тем не менее, по оценкам Газпромбанка («Обзор сделок M&A 2008–2012», февраль 2013 года), доля иностранных кредитов в финансировании сделок M&A в 2010 году составила 9%, в 2010-м — 8%, а в 2012-м — 20%. В стоимостном выражении это около 21 млрд долларов.

В целом, по нашей оценке, на середину текущего года не менее 60 млрд долларов внешнего долга приходится на долги, связанные со сделками M&A (эта цифра включает в себя последние заимствования «Роснефти»). Это примерно четверть общей суммы рыночного долга (без учета оцененного нами выше долга от связанных сторон) небанковского сектора.

Спецификой даже внутрироссийских M&A является то, что они, как правило, предусматривают расчеты между акционерами за границей, так как продаются не сами российские активы, а их иностранные компании-собственники. Соответственно, покупатель берет кредит с целью приобретения формально зарубежного актива и в дальнейшем переводит средства за границу.

Результатом таких операций становится монетизация собственности акционерами российских компаний или даже просто приобретение иностранных компаний. К числу подобных сделок можно отнести приобретение «Роснефтью» российской компании ТНК-ВР, приобретение РЖД французской логистической компании Gefco и ряд других. Значительная часть программы заимствований «Газпрома» предназначена для инвестиций за пределами РФ, например в строительство трубопроводов, проходящих по территории других государств.

В частном секторе ситуация примерно та же. Международная экспансия крупных частных компаний — «ЛУКойла», «Русала», «Северстали», «Вымпелкома», МТС и других — тоже происходит с привлечением внешних заимствований. А если рост внешнего долга обходится без роста ВВП и внутренних инвестиций, проблемы с его обслуживанием рано или поздно появятся.      

График 1

Быстрый рост совокупного внешнего долга России в последние годы обусловлен в основном займами корпораций

График 2

Общая внешняя долговая нагрузка на экономику РФ невелика по международным меркам

График 3

Характерная черта внешнего корпоративного долга - высокая и растущая доля заимствований, номинированных в рублях

График 4

Сегодня российские банки, в отличие от ситуации перед кризисом 2008 года, являются нетто-кредиторами заграницы

О минском аресте

Александр Привалов

Александр Привалов

История с российским гражданином Владиславом Баумгертнером, который имел неосторожность принять приглашение в гости от белорусского премьер-министра и сразу оказался запертым в тюрьме белорусского КГБ, имеет высокую дидактическую ценность. Если кто-то до сих пор не вполне понимал, как в России устроены отношения бизнеса с силовиками, ему теперь будет легче это понять на примере в известной степени внешнем. Правда, вопрос, много ли у нас осталось таких недопонимающих, остаётся открытым, но он не так уж и важен: если хоть пятеро или даже трое на всю страну — они что же, не люди? И им тоже нужно объяснить.

Итак, вопрос: что произошло — происходит — с «Уралкалием» и «Беларуськалием»? Ответ: идёт спор двух хозяйствующих субъектов, или, если кому так больше нравится, двух олигархов, один из которых, реальный хозяин «Беларуськалия», для разрешения спора в свою пользу счёл уместным применить властные полномочия. Споры о том, действительно ли «наш» олигарх пытался отрейдить «их» олигарха или, там, кто первый начал продавать продукцию в обход совместного эксклюзивного трейдера БКК, словом, о любых деталях второго порядка для понимания сути дела нисколько не релевантны. Лукашенко решил, что его (его казны — неважно) интересы терпят ущерб от действий российского партнёра, не смог уговорить партнёра действовать иначе — и перешёл от шашек к «чапаеву»: оного партнёра посадил, чтобы тот был посговорчивее. Ничего действительно противозаконного российская сторона вроде не совершала — пока, во всяком случае, убедительного ничего не предъявлено, но это совершенно неважно: у меня твой заложник, давай разговаривать! — вот и вся суть дела.