Ксения Юдаева - New Normal для России

• Название: New Normal для России
• Автор: Ксения Юдаева
• Жанр: Экономика
• Год: 2013
• ISBN: 978-5-7749-0781-6

Концепция New Normal была придумана в США Биллом Гроссом и Мухаммедом Эль-Эрианом из фонда Pimco. Основная идея этой концепции состояла в том, что низкие темпы экономического роста и высокая безработица – это не временная ситуация, в которую экономика попала после острой фазы финансового кризиса и из которой она скоро вернется к докризисной норме. Наоборот, это новая норма для экономики, и продолжаться такая ситуация будет довольно долго.

---

4. Дефицитный или нулевой бюджет при недофинансированности государственных инвестиций. В условиях замедления экономического роста замедлился и рост доходов. А расходы, сначала в рамках антикризисной политики, потом на предвыборной волне, только росли. Рост коснулся не только социальных расходов, но и военных. Бюджет удалось удержать от скатывания в дефицит только за счет усилий Минфина, в том числе и по принятию бюджетного правила. Но последнее в условиях защищенности социальных (прежде всего пенсий) и военных расходов сыграло с бюджетом злую шутку. Расходы на развитие, в том числе на инвестиции в инфраструктуру, а также в здравоохранение и образование, потеряли приоритет. При этом в сфере социальных расходов основной упор сделан на заработную плату. В результате структура бюджета оказалась сильно перекошенной. Жертвой такой политики также стала накопительная пенсионная система.

5. Снижение положительного сальдо баланса текущих операций. Доходы населения – это, пожалуй, единственная экономическая характеристика в России, которая уже давно превысила предкризисный уровень. Политика по поддержке доходов привела к росту импорта. С другой стороны, на фоне стабильных цен на нефть экспорт растет гораздо медленнее. Более того, изменения на глобальном газовом рынке меняют конкурентную среду для продажи российского газа. В результате текущее сальдо в процентах ВВП снизилось по сравнению с докризисным периодом, но пока еще не намного, до уровня около 4 % ВВП.

На ближайшее время сальдо скорее всего останется на этом или чуть более высоком уровне по нескольким причинам. Во-первых, цены на нефть пока находятся на относительно высоком уровне. Оценки ЦМИ Сбербанка показывают, что на фоне низкого глобального спроса они могли бы быть ниже, на уровне 80 долл. за баррель. Но «арабская весна» и угроза войны с Ираном удерживают нефтяные цены на высоком уровне. По-видимому, свою роль с точки зрения удержания сальдо торгового баланса на положительном уровне играет и комплекс факторов, связанных с инвестиционным климатом, о чем речь пойдет ниже. Еще одна причина – сравнительно мягкая денежная политика ЦБ, пытающегося удерживать процентные ставки от роста на такую величину, которая привела бы к притоку капитала.

Но есть и факторы, благодаря которым сальдо может дальше снижаться. Главный из них – ситуация с бюджетом. Снижение текущего сальдо не случайно совпало со снижением бюджетного профицита. Двойной профицит или двойной дефицит – это стандартные макроэкономические феномены. Если бюджет в связи с ростом расходов уйдет в дефицит, сальдо и дальше снизится. Причем по капитальному счету это снижение будет компенсировано притоком капитала на финансирование бюджетного долга.

6. Отток частного капитала. В принципе, отток частного капитала не является для современной России явлением новым. Бегство капитала – это бич России с самого начала реформ, а возможно, и со времен позднего СССР. Однако на фоне глобального финансового пузыря в 2005–2007 годах картина кардинально изменилась. Впервые в 2005 году чистый отток капитала был равен примерно нулю, в следующем 2006 году был уже значительный – чуть больше 40 млрд долл., а в 2007 году приток составил уже около 80 млрд долл. В начале 2008 года приток частного капитала был существенен, однако он сменился значительным оттоком на пике кризиса осенью 2008 – в начале 2009 года. На короткий период, начиная со второго квартала 2009 года и кончая вторым же кварталом 2010 года, возникло впечатление, что ситуация восстанавливается и Россию вновь ждет приток капитала. Отток капитала в этот период существенно замедлился, а в некоторые кварталы наблюдался чистый приток. Однако уже в конце 2010 года начался перелом, и затем в 2011 году произошел отток капитала размером 90 млрд долл. Та же тенденция наблюдается и в 2012 году.

В связи с таким изменением по капитальному счету в 2010-х годах стало активно обсуждаться влияние плохого инвестиционного климата на отток капитала. При этом мало внимания обращается на тот факт, что в 2010-е годы, в отличие от середины 2000-х, практически прекратилось накопление резервов Центрального банка, или, фактически говоря, отток государственного или официального капитала. В связи с этим отток частного капитала стал теперь той статьей платежного баланса, которая компенсирует наличие большого сальдо по текущему счету. Прекращение оттока капитала может произойти только параллельно снижению сальдо по текущему счету. То есть экспорт капитала должен быть заменен на импорт товаров.

Несмотря на то что отток частного капитала в целом, как уже сказано, является обратной стороной текущего сальдо, полностью отметать гипотезу о влиянии инвестиционного климата на отток капитала не стоит. Интересна композиция оттока. Доподлинно она неизвестна, но есть определенные предположения, достаточно широко распространенные в экспертной среде. Отток капитала лишь в единичных случаях (которым рискует стать покупка Роснефтью доли ВР в ТНК-ВР) сопровождается покупкой российскими компаниями производственных активов. Также, кстати, как и в импорте довольно высока доля товаров повседневного спроса. Зато в оттоке присутствуют довольно значительные инвестиции отдельных российских граждан в недвижимость за рубежом. То есть отток носит не инвестиционный, а потребительский характер. Население, фигурально говоря, закупает «услуги по проживанию за рубежом». Такое поведение может быть связано с разными факторами, но очевидно, что влияние инвестиционного климата присутствует. Поэтому отток капитала не позволяет вырасти импорту и удерживает торговое сальдо на значительном положительном уровне. При этом обменный курс либо дешевеет, либо удерживается от удорожания, которое соответствовало бы уровню цен на нефть. Свою роль в этом процессе играет и политика ЦБ по постепенному расширению инструментов предоставления ликвидности экономике.

7. Волатильный, но в целом достаточно стабильный валютный курс. Предкризисное десятилетие было десятилетием фактически постоянно дорожающего номинального и реального валютных курсов. Номинальный курс подорожал с более чем 30 руб. за доллар в начале 2000-х годов до 23 с небольшим рублей в середине 2008 года. Во время острой фазы кризиса рубль резко подешевел к доллару, но затем вернулся на уровень около 30–31 руб. за доллар. Как и в случае нескольких других номинальных переменных, в случае обменного курса в конце 2009 – начале 2010 года возникло впечатление, что ситуация вернулась к докризисному тренду и рубль будет и дальше постепенно дорожать на фоне притока частного капитала. Но этого не произошло. Постоянно возобновляющиеся ситуации напряженности на мировых финансовых рынках, прежде всего в Европе, привели к высокой волатильности различных мировых валют по отношению к доллару, и рубль не стал исключением. Параллельно ЦБ поменял свою политику, расширил валютный коридор и практически перестал смягчать волатильность курса рубля. Таким образом, фактически весь период начиная со второй половины 2008 года курс рубля характеризует высокая волатильность. При этом реальный курс в 2011–2012 годах был относительно стабилен или даже немного дешевел к доллару.

8. Положительные реальные процентные ставки. Это одно из самых недавних и пока еще до конца не осознанных изменений послекризисной макроэкономической модели. Первые сигналы к тому, что это изменение имеет место, появились лишь в конце 2011 года, а в полной мере оно проявилось только в 2012 году. Его основным симптомом является так называемый дефицит ликвидности, который ведет к поднятию банками процентных ставок. В результате процентные ставки даже по депозитам и кредитам крупным корпорациям вышли на положительную по сравнению с инфляцией доходность.

Судя по всему, этот симптом и несколько описанных выше симптомов российской «новой нормы» взаимосвязаны и вызваны не столько внутрироссийскими, сколько глобальными тенденциями. Глобальный делевериджинг и переоценка риска привели к росту премии за риск по российским активам. Как результат, поток заемного капитала в Россию сократился и стал дороже в реальном выражении. Эта тенденция прерывалась лишь в конце 2009-го – начале 2010 года на фоне роста аппетита к риску сразу после окончания острой фазы кризиса. Напомню, что в середине 2000-х финансовый сектор России быстро развивался именно за счет привлечения внешних ресурсов. Доступ к иностранному финансированию имели даже сравнительно небольшие банки, занимавшиеся розничным кредитованием. Такие банки в то время, кстати, фактически не интересовались привлечением депозитов. Как результат, в целом по системе отношение кредитов к депозитам составляло примерно 30 %, и объем банковского внешнего долга быстро рос. В последние годы иностранные кредиты подорожали и не всегда доступны в принципе. Поэтому началась конкуренция за депозиты, в том числе со стороны банков, специализирующихся на розничном кредитовании. Процентные ставки взлетели. Процесс этот, по-видимому, пока еще не вошел в равновесное состояние. Во-первых, тон на рынке задают розничные банки, быстро наращивающие кредитование физических лиц по очень высоким реальным процентным ставкам. Ни банки, ни их заемщики похоже пока еще не осознали ни новых уровней инфляции, ни новых темпов роста заработной платы. При этом ожидания по росту зарплат высоки, что связано с обещаниями государства повысить их широкому кругу бюджетников. Если рост зарплат и инфляция будут ниже ожидаемых (а это очень вероятно), то можно предположить, что на рынке кредитования физических лиц надувается небольшой пузырь. Параллельно средства отрываются с рынка корпоративных кредитов. Ставки по корпоративным кредитам растут. В отличие от розничных потребителей, часто до конца не понимающих размеры процентных ставок, корпоративные клиенты хорошо понимают, что ставки высоки и снижают спрос на кредиты. Замедление экономического роста в III квартале 2012 года среди прочих факторов может объясняться и этой тенденцией.