Виталий Каценельсон - Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом

• Название: Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом
• Автор: Виталий Каценельсон
• Жанр: Ценные бумаги и инвестиции
• Год: 2010
• ISBN: 978-5-9614-2339-6

Книга Виталия Каценельсона, известного портфельного менеджера и постоянного автора Financial Times, является практическим руководством по работе на рынке с боковым трендом. Работа на рынке, который напоминает американские горки, требует от инвесторов особых навыков, которые не были критически необходимыми на бычьем рынке прошлых лет.

Из книги вы узнаете, как правильно провести анализ и выявить компанию, подходящую для инвестиций, как определить цену, по которой стоит покупать ее акции, как на практике реализовать активную инвестиционную стратегию в условиях бокового рынка (включая алгоритмы покупки и продажи акций). Вы также ознакомитесь с триадой «Качество – Оценка – Рост», которая лежит в основе предлагаемого автором подхода, и получите исчерпывающую информацию о таких инструментах, как риск и диверсификация.

Книга рассчитана на частных и профессиональных инвесторов, а также финансовых аналитиков.

---

Экономический рост – это тот показатель, который позволяет отличить боковой рынок от медвежьего. Однако он не играет особой роли, если речь идет о разграничении бокового и бычьего рынков. Существенным фактором в этом случае является рыночная оценка компании.

В краткосрочной перспективе экономический рост может и ускоряться, и замедляться как во время бычьего, так и во время бокового рынка, усиливая промежуточную волатильность курсов. Зачастую именно экономическим развитием объясняются относительно короткие (цикличные) бычьи, медвежьи и боковые рынки. Однако в долгосрочной перспективе экономический рост довольно стабилен во время и боковых, и бычьих рынков.

Как показано на рисунке 1.1, в ХХ в. бычьи рынки начинались после изнурительного бокового движения курсов или после их резкого снижения (Великой депрессии). Во всех случаях они начинались, когда коэффициенты Р/Е становились существенно ниже средних значений и экономический рост был на обычном уровне, не выше и не ниже, чем во время боковых рынков.

Достаточно ли изучить период в 100 лет?

В первой части книги я буду исследовать данные по фондовому рынку США за ХХ в. Достаточно ли изучить период в 100 лет? Можно ли прийти к статистически значимым выводам, проанализировав лишь три рынка с боковым трендом, один медвежий и три бычьих (в том числе бычий рынок, начавшийся после краха 1929 г.)? Нет, нельзя.

Поэтому давайте возьмем еще 100 лет. В своей книге «Циклы фондового рынка» (Stock Cycles, iUniverse, 2000) Майкл Александер анализирует рыночные циклы на фондовом рынке с 1802 по 2000 г. Поскольку на рисунке 1.1 уже отражено поведение фондового рынка с 1900 по 2006 г., на рисунке 1.2 я покажу лишь реальную (с учетом инфляции) доходность акций американских компаний в зависимости от рыночного цикла в период с 1802 по 1906 г., используя сведения, собранные М. Александером. Таким образом, у нас есть данные еще за 100 лет. И мы снова видим, что в XIX в. за бычьими рынками следуют рынки с боковым (или нисходящим) трендом.

Одна небольшая деталь: М. Александер в своей книге не делает различий между боковыми и медвежьими рынками, однако я буду придерживаться своего определения бокового рынка, поскольку ни в один из рассмотренных периодов доходность акций не позволяла с абсолютной уверенностью говорить о медвежьем рынке.

Достаточно ли изучить период в 200 лет? Это лучше, чем 100, но и два века – недостаточно долгий срок с точки зрения статистики. Ученые скажут, что к статистически значимым выводам можно прийти, изучив данные по фондовому рынку за тысячи лет. К сожалению, у нас нет такого богатства. В этой книге я не пытаюсь доказать, что рынки с боковым трендом всегда начинаются после бычьих рынков, – у меня просто нет для этого статистически значимых данных.

Но независимо от того, насколько изменился мир вокруг нас, по сути, он остался прежним. Неважно, как совершается сделка: с помощью телеграммы, как было в начале XIX в., или онлайнового брокера и программы, больше похожей на компьютерную игру, как это происходит сейчас, – ее по-прежнему совершает человек. А все люди обладают стандартной эмоциональной «экипировкой», которую в определенной мере можно предугадать.

Рис. 1.2. Поведение фондового рынка, 1802–906 гг.

Человеческие эмоции и, следовательно, долгосрочные рыночные тренды остаются неизменными. С годами мы становимся образованнее и получаем доступ к более сложным, быстрым и эффективным финансовым инструментам. В нашем распоряжении находится несметное количество информации, высокие объем и скорость поступления которой всего лишь десять лет назад были привилегией избранных. Но несмотря на это, человеческая натура ничуть не изменилась за последние 10, 20, 50 или 100 лет. Неважно, насколько изощренные методы мы будем использовать. В любом случае мы останемся всего лишь людьми, если только новые технологии не лишат нас эмоций. Ситуация на рынках и дальше будет зависеть от человеческих переживаний, если только мы целиком не поручим инвестирование компьютерам. Эмоции – это плата и одновременно награда за право называться человеком.

Акции выиграли марафонский забег

В столетнем инвестиционном марафоне, который состоялся в ХХ в., акции американских компаний стали безусловными победителями, оставив золото и облигации глотать пыль позади себя. Эта гонка была не из легких. Акции пережили Первую мировую войну; всемирную эпидемию гриппа, которая убила более полумиллиона американцев и свыше 20 миллионов людей по всему миру; Великую депрессию; внезапное нападение на Перл-Харбор и последующее вступление США во Вторую мировую войну; войну в Корее; Карибский кризис (в результате которого чуть не началась ядерная война между Соединенными Штатами и СССР); убийство Джона Кеннеди; войну во Вьетнаме; импичмент президенту; нефтяной кризис; одну холодную войну; две войны в Персидском заливе (ладно, будем соблюдать историческую точность: вторая война началась в 2003 г., т. е. в XXI в.); террористические акты; многочисленные стихийные бедствия и много чего еще.

Как видно на рисунке 1.3, хотя акции проиграли золоту и облигациям несколько коротких забегов, их преимущество на длинной дистанции неоспоримо. Вложенные в акции в конце 1925 г. $100 к концу 2006 г. превратились бы в $328 450, что намного больше $7169 и $3078, которые получил бы инвестор, вложив свои деньги в казначейские облигации и золото соответственно. Их доходность едва успевала за инфляцией, измеряемой с помощью индекса потребительских цен (CPI), и за доходностью казначейских векселей.

Источник: Robert J. Shiller – Stocks (S&P 500), CPI; Ibbotson Associates – Treasury bonds and bills

Облигации, хотя и с огромным отставанием, оказались на втором месте после акций. В отличие от акций, потенциальная доходность которых не ограничена, поток денежных средств от облигаций (и в значительной степени их доходность) предопределен договором и имеет максимальное денежное выражение. Если компания не объявляет дефолт по процентным платежам и платежам в счет основной суммы долга, потоки денежных средств от облигаций не зависят от ее рентабельности. Увеличение прибыли компании может привести к существенному росту курса ее акций, но, несмотря на это, доход держателей облигаций останется неизменным.

С точки зрения риска невыполнения обязательств облигации – менее рисковый инвестиционный инструмент, чем акции. В случае банкротства держатели облигаций в первую очередь получают выплаты за счет активов компании, в то время как акционеры могут потерять весь инвестированный капитал. Инвесторы в облигации могут возвратить все свои вложения или их часть в зависимости от старшинства ценных бумаг (очередности погашения долга) и тяжести банкротства.

В своей книге «Акции для долгосрочной игры» Джереми Сигель (Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run) проделал огромную работу, изучив доходность акций и облигаций с 1802 по 2001 г. Вот что он писал:

Начиная с 1802 г. по итогам каждых пяти лет акции с наихудшей динамикой курсов (–11 % в год) приносили инвесторам за период владения чуть меньший доход, чем облигации и векселя с самой низкой доходностью. Более того, по итогам 10 лет самые невыгодные акции оказались более доходными, чем самые невыгодные облигации и векселя… Существенно и то, что акции, в отличие от инструментов с фиксированным доходом, никогда не приносили инвесторам убытков по итогам периода владения в 17 и более лет… Очевидно, что самым безопасным инструментом долгосрочного инвестирования, способным сохранить покупательную способность капитала, был диверсифицированный портфель обыкновенных акций… При 10-летнем инвестиционном горизонте акции побеждали инструменты с фиксированным доходом более 80 % времени, при горизонтах в 30 лет – практически 100 % времени1.

Акции зарубежных компаний тоже отличились

В ХХ в. устойчивость и высокая доходность акций наблюдались не только в Соединенных Штатах. Как показывают данные за 1926–2001 гг., собранные Джереми Сигелем в книге «Акции для долгосрочной игры», реальная доходность акций была довольно стабильной и колебалась в пределах от 6 до 7 % в США, Великобритании и Германии. В других промышленно развитых странах акции тоже выиграли марафонский забег, преодолев колоссальные препятствия. После начала Второй мировой войны бумаги немецких компаний обесценились более чем на 90 % с учетом инфляции, но к 1958 г. инвесторы, продолжавшие держать бумаги, вернули свои вложения.

Япония – союзник Германии во Второй мировой войне – тоже пережила спад, а затем небывалый подъем. Во время и после войны акции японских компаний потеряли 98 % реальной стоимости. Однако, несмотря на то что два крупнейших города страны были стерты с лица земли в результате ядерных бомбардировок, а также на последующую гиперинфляцию, японские акции вернули свою стоимость, поднявшись на довоенный уровень к началу 1960-х гг. Реальная доходность японских ЦБ в этот период составляла 2,39 % в долларовом выражении, однако она была существенно занижена, поскольку в ХХ в. курс японской иены по отношению к доллару США постепенно снижался. Если бы реальная доходность японских акций измерялась в иенах, то она была бы выше доходности акций американских компаний2.