Коллектив авторов - Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании

• Название: Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании
• Автор: Коллектив авторов
• Жанр: Ценные бумаги и инвестиции
• Год: 2009
• ISBN: 978-5-9693-0079-8

Стоимость корпораций важна в нашем обществе для каждого. От нее зависит наше будущее, поскольку в рынок акций вкладывается много наших денег в виде пенсий и других сбережений. Общество чувствует себя лучше, если курсы акций быстро растут, и соответственно приходит в уныние, когда они стремительно падают. Это, в свою очередь, может влиять на решения о потреблении и накоплении, принимаемые всеми главными участниками экономического процесса. Пока идет большая дискуссия о том, что движет стоимостью на рынке акций и что определяет истинную стоимость любого предприятия, предположения, что эти понятия идентичны друг другу, часто необоснованны. Рыночная стоимость акций фирмы может резко отличаться от оценки с других, например внутренней или ретроспективной, точек зрения.

В данной книге рассматриваются ряд моментов, влияющих на стоимость компаний, и способы ее определения. Анализ проводится в трех областях, непосредственно связанных с определением корпоративной стоимости, – это инвестирование, финансовая отчетность и технические вопросы получения стоимости.

---

Как могла бы повернуться история компании Marconi, если бы акционеры усомнились по поводу покупки за деньги американских компаний Reltec и Fore?

Оплата только (!) по результатам

Мы точно знаем, чего ждем от компаний, в том числе и в области оплаты их высших менеджеров. Мы полагаем, что менеджеры должны получать хорошее вознаграждение (но с учетом эффективности затрат), если они этого заслуживают, и не должны, если не заслуживают. Это означает строгую увязку оценки их деятельности с вероятной результативностью работы компании и с ее среднесрочными стратегическими целями. Это также означает, что в случае провала выплата вознаграждения сводится к минимуму.

В последние годы появилось много структур, не стимулирующих топ-менеджеров делать «правильные вещи». Нет никакого смысла в голословном утверждении о том, что оплата их труда «привязана» к достижению определенного курса акций путем использования опционов в качестве вознаграждения: как показали искусственное раздутие и крах компаний, курс акций сам по себе не имеет прямой связи с хорошей доходностью. До тех пор пока комиссии по вознаграждению не введут жесткие барьеры в виде четких показателей результативности в достижении стратегических целей компании, опционы – а реально и все прочие системы поощрения менеджеров – почти бесполезны.

Мы предпочитаем, чтобы существовали не только барьеры, точно вписанные в разработанную советом директоров стратегию компании, но и такая система поощрения, которая включала бы в себя несколько уровней, лучше стимулирующих хорошую работу, а не просто поощрения типа «или – или», которые могут действовать не только как стимул, но и как антистимул. Главный принцип такого вознаграждения, зависящего от курса акций, – «все или ничего» – является одной из причин того, почему опционы кажутся нам недостаточно стимулирующей системой.

Мы знаем много случаев, когда люди чувствовали себя обманутыми в результате падения курса акций (как уже говорилось, неправильно обвинять в этом только менеджеров) и лишались, таким образом, мотива к действию. Подобные ситуации усиливают давление в пользу пересмотра цен опционов (практика, которая только усугубляет односторонний характер таких систем поощрения). Во время нашего публичного выступления по вопросу пересмотра компанией Marconi цен на «колл»-опцион мы дали понять (основываясь на опыте компании Hermes), что не поддерживаем пересмотр цен, за некоторым исключением (например, в мелких, но перспективных компаниях, когда необходимо компенсировать низкие ставки технического персонала). Но даже в этих случаях мы не поддерживаем пересмотр цен на опционы для членов совета директоров.

Главный принцип такого вознаграждения, зависящего от курса акций, – «все или ничего» – является одной из причин того, почему опционы кажутся нам недостаточно стимулирующей системой.

Такой подход к опционам – пример нашего отношения к оплате управляющих. Главное – оплата должна эффективно (с точки зрения затрат) стимулировать менеджеров к выполнению принятого компанией стратегического плана действий. Слишком часто мы видели руководителей, получающих значительное вознаграждение, которое явно не соответствовало доходности их компаний. Тем не менее вознаграждения необходимы, а люди заслуживают поощрения за свое участие в достижении стратегических целей компании. Следовательно, комиссии по вознаграждению должны более четко объяснять, чем оправдана такая зарплата, и помнить, что средства, предоставленные акционерами на оплату управляющих, должны полностью окупиться. Это одна из составляющих обязательства по прозрачности деятельности компании.

Стоимость в долгосрочной перспективе

Задача компаний – создавать стоимость для акционеров. Это не означает, однако, непреклонного роста курса акций, поскольку множество факторов влияют на изменчивость рынка краткосрочных ценных бумаг. Но в длительной перспективе позитивная деятельность советов директоров должна обеспечивать долгосрочный рост курсов акций своих компаний. В долгосрочной перспективе это возможно только при условии, что совет директоров не просто учитывает интересы акционеров, но и постоянно думает о необходимости правильного учета интересов других участников процесса, например служащих, заказчиков, поставщиков, местных сообществ и общества в целом. Если это не удается, компания долго существовать не сможет.

Другими словами, компаниям необходимо сосредоточиться на стратегии, обеспечивающей получение стоимости в долгосрочном плане, и стремиться к минимизации своих затрат на капитал, с тем чтобы максимально увеличивать финансовую прибыль. Если им это удастся, они могут рассчитывать на нашу долгосрочную поддержку в качестве акционеров, а коль скоро инвесторы в целом убедятся в создании долгосрочной стоимости, то и на более высокий рейтинг на фондовом рынке.

Примечания

1 См. www.hm-treasury.gov.uk/Documents/Financial_Services/securities_and_ investments/fin_sec_myfinal.cfm.

2 Zahra Shaker, Neubaum Donald, Huse Morten. Entrepreneurship in Medium-Size Companies: Exploring the Effects of Ownership and Governance Systems // Journal of Management, 2000, vol. 26, № 5, p. 947–976.

3 Millstein Ira, MacAvoy Paul. The Active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Traded Corporation // Columbia Law Review, 1998, vol. 98, № 5.

4 О фонде CalPERS см. главу 2.

5 Gompers Paul, Ishii Joy. Corporate Governance and Equity Prices // (US) National Bureau of Economic Research Working Paper 8449, 2001.

6 Об этих принципах см. www.hermes.co.uk.

7 Информация о сотрудничестве предана огласке не нами.

Глава 2 Роль фонда CalPERS в корпоративном управлении Хосе Арау California Public Employees' Retirement System

I

Я начал работать в фонде California Public Employees’ Retirement System (CalPERS)1 в качестве аналитика по инвестициям и портфельного менеджера в 1977 году. В следующие пять лет фирма получила существенную стоимость в результате стратегических и финансовых слияний. Дешевле было купить отделение какой-нибудь компании или саму компанию, чем строить бизнес с нуля. Многие организации сливались с другими, и многие отделения были проданы финансовым корпорациям, задачей которых было рационализировать деятельность приобретенной компании с целью ее последующей прибыльной продажи какому-либо стратегическому покупателю.

В конце 1970-х – начале 1980-х годов возросло количество предлагаемых на рынке акций. Многие социально или политически мотивированные индивидуальные инвесторы, имея всего несколько акций какой-нибудь компании, решили добиться изменений, причем не только путем лоббирования органов власти, но и с помощью призывов к корпорациям поменять способ ведения бизнеса, чтобы они больше содействовали осуществлению экологических, общественно-политических программ, а также программ в области занятости населения.

Обе эти тенденции заставили CalPERS разработать внутреннюю экспертизу, чтобы определить, может ли фонд сотрудничать с этими компаниями. Что выгоднее: сохранить компанию (или отделение) или продать ее? Выгодно ли для CalPERS поддержать предложения, выдвигаемые акционерами с развитым чувством гражданского долга?

Совет директоров фонда CalPERS разработал в связи с этим некоторые принципы так называемого «голосования по доверенности». Так же как по вопросам инвестиций он обращается к консультантам из Citicorp и Scudder Stevens, а по вопросам слияния – к компании Clark, совет директоров обратился в Центр изучения инвесторской ответственности (Investor Responsibility Research Center, IRRC) за консультацией по поводу социальных предложений акционеров. Важно заметить, что доверенный консультант Иен Лейнофф рекомендовал фонду инвестировать средства исключительно с одной целью – для выгоды его членов. Это основополагающее официальное заявление стало базой разработки CalPERS принципов голосования по доверенности. Было принято, что следует поддерживать предложения акционеров по социально-политическим вопросам лишь в том случае, если их результатами будут усиление компании и более ясная долгосрочная перспектива. Получив такую установку, совет директоров CalPERS не поддержал – хотя его вынуждали согласиться – законодательные власти штата Калифорния, требовавшие отказа от операций с ценными бумагами фирм США в Южной Африке.

II

Более активное участие CalPERS в решении корпоративного управления затормозилось течением событий. Совет директоров фонда пришел в ярость, когда выяснилось, что компания Texaco предложила враждебно настроенному к Texaco скупщику акций выкупить ее акции за премию («гринмэйл»[2]). Кроме того, CalPERS не согласился с решением суда в Делавэре в 1984 году, согласно которому корпорация Household International имела право на выпуск новых акций («отравленных пилюль») без предварительного одобрения акционерами. Принимая во внимание решение суда в Делавэре и наличие чрезвычайно активных скупщиков акций корпорации, «отравленные пилюли» стали самым популярным средством защиты корпорации от угрозы поглощения.