Коллектив авторов - Инновации на финансовых рынках

• Название: Инновации на финансовых рынках
• Автор: Коллектив авторов
• Жанр: Ценные бумаги и инвестиции
• Год: 2013
• ISBN: 978-5-7598-0882-4

В коллективной монографии кафедры фондового рынка и рынка инвестиций НИУ ВШЭ представлены результаты научных исследований по развитию инновационных процессов на финансовых рынках. В работе рассматриваются вопросы секьюритизации финансовых рынков и финансовых активов, конструирования новых финансовых инструментов и появления структурированных финансовых продуктов. Исследуются процессы, связанные с формированием новой архитектуры мирового финансового рынка, и особенности протекания этого процесса в России. Представлены новые подходы в финансовой аналитике по оценке компаний-эмитентов, диагностированию рыночного риска инвестирования, ценообразованию финансовых активов и моделированию оценки доходности активов.

Монография предназначена для научных работников, преподавателей и аспирантов, профессионально занимающихся изучением проблем функционирования и регулирования финансовых рынков, финансово-инвестиционной аналитикой и оценкой, а также для студентов финансово-экономических специальностей вузов. Книга может быть полезна для практических целей предприятиям, организациям, банкам, инвестиционным, лизинговым и факторинговым компаниям при формировании стратегии своего развития и работе на финансовом рынке.

---

1.2. Классическая секьюритизация финансовых активов

Под секьюритизацией финансовых активов понимают инновационный процесс трансформации неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги. Данное направление секьюритизации можно рассматривать как одну из форм проявления общей тенденции усиления роли ценных бумаг на финансовых рынках. С этой точки зрения секьюритизация финансовых активов является частью глобального процесса секьюритизации.

Б.Б. Рубцов отмечает, что термин «секьюритизация» может иметь и более узкое значение: процесс «переупаковки» относительно однородных, но малоликвидных активов в своеобразные пулы и выпуска взамен ценных бумаг, которые продаются новым инвесторам [Рубцов, 2002, с. 71].

В классической трактовке секьюритизации как инновационной техники финансирования лежит выделение активов, отраженных на балансе, в отдельный финансовый пул для последующих трансакций. Первоначально секьюритизация коснулась только закладных под недвижимость, а с 1980-х годов она получила широкое распространение (ссуды под залог транспортных средств, лизинговые контракты, коммерческие закладные и др.).

Выпуск ценных бумаг, обеспеченных финансовыми активами, позволяет трансформировать некотирующиеся (необращающиеся) активы, которые имеются на балансе хозяйствующего субъекта (банка или другой организации), в обращаемые финансовые инструменты. Эти ценные бумаги продаются на финансовом рынке, в результате чего хозяйствующий субъект получает самый ликвидный актив – денежные средства.

При секьюритизации финансовых активов можно выделить два уровня секьюритизации.

Одноуровневая секьюритизация. Примером может служить выпуск облигаций, обеспеченных пулом закладных, имеющихся на балансе банка (рис. 1.4).

Рис. 1.4. Схема одноуровневой секьюритизации

На рис. 1.4 представлена одноуровневая схема секьюритизации, при которой банк выдает частным лицам кредиты (ссуды) на строительство жилья. При этом суды выпускаются под залог недвижимости на основе договоров, которые действуют до тех пор, пока заемщики не погасят перед банками свои обязательства. Таким образом, банк обладает финансовыми активами (ипотечными договорами, которые называют закладными), но если эти договоры просто лежат в банке, то активы не работают.

В последние годы банки стали объединять эти договоры в пулы закладных и под их обеспечение выпускать ипотечные облигации. Продав облигации, банк получает денежные средства, которые может направить на расширение своего бизнеса, выдавая новые кредиты. Ипотечные облигации считаются надежными ценными бумагами, так как они обеспечены хорошим залогом. Поэтому банк может по ним выплачивать невысокий процент. Для банка это, безусловно, выгодно, так как через продажу облигаций он получает более дешевые финансовые ресурсы. Однако при такой схеме все риски, которые сопровождают банковскую деятельность, переносятся на владельцев облигаций, так как закладные остаются на балансе банка.

Следует учитывать, что данная схема бесконечно работать не может, так как деньги от продажи облигаций отражаются в балансе банка как заемные средства. У банков существует норматив достаточности собственного капитала, который определяет соотношение собственных и заемных средств банка. Если норматив установлен на уровне 10 %, это означает, что доля заемных средств банка не должна превышать 90 %. Поэтому, достигнув предельного уровня, банк уже не может под обеспечение закладных на недвижимость выпускать облигации. Необходимо использовать другую схему преобразования закладных в денежные средства.

Двухуровневая схема секьюритизации. Для того чтобы отделить риски ипотечных облигаций от прочих рисков и преобразовать закладные в денежные средства, применяется более сложная двухуровневая схема секьюритизации. В ней основными условиями предусмотрено списание активов с баланса банка путем продажи ее специальному юридическому лицу (далее – спецюрлицо – Special Purpose Vehicle – SPV).

Рассмотрим основные принципы классической секьюритизации.

1. Принцип обособления активов и действительной продажи (true sale). Данный принцип является основополагающим при проведении секьюритизации и заключается в том, что инициатор секьюритизации продает (списывает) с баланса активы спецюр-лицу, которое юридически выступает эмитентом обеспеченных облигаций. Следование этому принципу приводит к важным последствиям: эмитированные бумаги не несут риска инициатора сделки.

2. Принцип защищенности от банкротства и нейтрализации риска. Он предполагает, что SPY ограничивается в возможности инициировать процедуру своей добровольной ликвидации, реорганизации или банкротства. Одновременно все участники отношений с SPY берут на себя обязательство не инициировать такие процедуры.

3. Принцип ограниченной правоспособности. Реализация данного принципа обеспечивается тем, что SPV в силу учредительных документов или положений законодательства не разрешено выпускать другие долговые обязательства, участвовать в объединении компаний, совершать определенные сделки или нанимать сотрудников, кроме тех, которые непосредственно необходимы для осуществления секьюритизации.

4. Принцип субординации или договорной очередности платежей. В рамках данного принципа устанавливается приоритетность в погашении долга, заключающаяся в том, что SPV осуществляет платежи в строгой последовательности в соответствии с очередностью платежей (субординацией). Таким образом, одни инвесторы более защищены от банкротства, но, в свою очередь, они же претендуют на меньший процент.

Все приведенные принципы направлены на повышение надежности сделки секьюритизации и защищенности от банкротства инициатора сделки и эмитента облигаций.

Благодаря реализации этих принципов решаются следующие задачи:

• улучшается структура баланса банка;

• банк получает дополнительные финансовые ресурсы от продажи дебиторской задолженности;

• происходит разделение рисков банка;

• продаваемый специальному юридическому лицу пул активов обеспечен денежными потоками;

• выпускаемые специальным юридическим лицом облигации обладают высоким уровнем надежности;

• инвесторы, приобретающие облигации, принимают на себя риск меньший, чем различные средства на банковском депозите.

Классическая схема секьюритизации активов банка наиболее полно представлена X. Бэром (рис. 1.5) [Бэр, 2006, с. 96].

При реализации данной схемы можно выделить следующие важнейшие обязательные элементы.

I. Формирование пула активов. Банк кредитует заемщиков, в результате чего у него образуются права требования к должникам, которые отражаются в балансе банка. Банк объединяет однородные обязательства заемщиков в пул активов.

II. Продажа пула активов. Сформированный банком пул активов продается специально созданному юридическому лицу. Эта стадия является ключевой в секьюритизации банковских активов. На этой стадии активы, числящиеся на балансе банка как дебиторская задолженность, полностью списываются с баланса банка и принимаются на балансе другого юридического лица. Это позволяет отделить активы от первоначального собственника – банка и освободить пул активов от рисков, присущих банку в целом. Продав пул активов, банк вместо дебиторской задолженности имеет на счетах денежные средства, что позволяет ему расширить сферу своей деятельности.

III. Эмиссия облигаций. Спецюрлицо осуществляет эмиссию облигаций, обеспеченных пулом банковских активов (Asset-Backed Securities – ABS). Качество облигаций в основном определяется стабильностью денежного потока по активам, переданным банком SPY. При такой схеме для инвесторов, приобретающих облигации, полностью исключены риски, связанные с оперативной и хозяйственной деятельностью банка. Отделение денежных потоков по пулу активов от общих денежных потоков банка и передача их спецюрлицу исключает риски функционирования банка. Если выделенный пул активов генерирует стабильный поток денежных средств, то облигации ABS обладают высокой степенью надежности, которую может подтвердить рейтинговое агентство, присвоив облигациям соответствующий рейтинг. Для повышения качества облигаций дополнительно страхуются риски неплатежей по облигациям. Это позволяет спецюрлицу выпустить облигации с более низкими процентными платежами, чем проценты, получаемые по банковским кредитам.

Рис. 1.5. Развернутая схема секьюритизации активов

IV. Обслуживание денежных потоков. Передав активы из банка спецюрлицу, необходимо перестроить систему денежных потоков, чтобы платежи по кредитам попадали не в банк, а к владельцам облигаций. Для реализации этого механизма назначается агент по обслуживанию денежных средств (Service Agent), в обязанности которого вменяется контроль за исполнением денежных требований к заемщикам, сроками проведения платежей и их объемами, взысканием непогашенной задолженности. В качестве агента может выступать независимая финансовая компания или банк. Часто функции агента берет на себя банк, выдавший кредиты. Он, уже работая с заемщиком, следил за соблюдением ими платежной дисциплины, контролировал исполнение заемщиком своих обязательств перед банком. Взяв на себя функции агента, банк, по сути, продолжает выполнять туже работу только в пользу спецюрлица. Банк и спецюрлицо заключают договор на ведение дел. Банк, как агент по обслуживанию, получает комиссионное вознаграждение.