Коллектив авторов - Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании

• Название: Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании
• Автор: Коллектив авторов
• Жанр: Ценные бумаги и инвестиции
• Год: 2009
• ISBN: 978-5-9693-0079-8

Стоимость корпораций важна в нашем обществе для каждого. От нее зависит наше будущее, поскольку в рынок акций вкладывается много наших денег в виде пенсий и других сбережений. Общество чувствует себя лучше, если курсы акций быстро растут, и соответственно приходит в уныние, когда они стремительно падают. Это, в свою очередь, может влиять на решения о потреблении и накоплении, принимаемые всеми главными участниками экономического процесса. Пока идет большая дискуссия о том, что движет стоимостью на рынке акций и что определяет истинную стоимость любого предприятия, предположения, что эти понятия идентичны друг другу, часто необоснованны. Рыночная стоимость акций фирмы может резко отличаться от оценки с других, например внутренней или ретроспективной, точек зрения.

В данной книге рассматриваются ряд моментов, влияющих на стоимость компаний, и способы ее определения. Анализ проводится в трех областях, непосредственно связанных с определением корпоративной стоимости, – это инвестирование, финансовая отчетность и технические вопросы получения стоимости.

---

Verizon следовала законному порядку бухгалтерского учета, установленному Управлением по стандартам финансового учета: правила говорили, что при составлении отчетов о прибыли компании должны включать расчетную прибыль от своих инвестиций из средств пенсионного фонда. Расчет прибыли от инвестирования средств пенсионного фонда позволяет компаниям указывать в отчете фиктивную прибыль. На сильном, играющем на повышение курсов рынке компании этого делать не нужно, но когда фондовые рынки стремительно рушатся, соблазн велик, а риск еще больше. Трудно знать, насколько серьезно оценки компаний отклоняются от лежащей в основе реальности. Есть признаки того, что ряд компаний США официально указывали фиктивные прибыли.

Возможно, пришло время поэтапно ликвидировать эту вторую «опору» пенсионного обеспечения – внутрифирменные пенсионные фонды. Среди недостатков этих фондов можно выделить следующие.

•Большинство фондов создавались, исходя из безусловной предпосылки, что компания может только расти. Пенсионные схемы, рассчитанные по последней заработной плате, в действительности никогда не были так хороши, как люди воображали. Они зависели от постоянного роста числа людей, охватываемых такой программой и поддерживающих тех, кто давно ушел на пенсию, – точно так же, как от этого зависит система государственного пенсионного обеспечения с ее выплатами из текущих ежегодных бюджетов. Они станут нежизнеспособными, если численность служащих компании со временем существенно снизится.

•Не только в Великобритании, но и в континентальной Европе многие компании (причем не желая лишать своих служащих важной льготы) хотели бы снять с себя ответственность за действующие в них пенсионные схемы. Обеспечение компанией пенсий является дополнительным расходом при, вероятно, снижающейся прибыли.

•Пенсионные программы компаний становятся уязвимыми, когда компании сливаются. В настоящее время отсутствуют гарантии того, что новый собственник продолжит выполнение пенсионной программы приобретенной компании. Чаще новый собственник предпочитает присоединить прежнюю программу к своей собственной пенсионной программе, а с ее участниками – работниками поглощенной компании – обходится как с новыми служащими, теряющими пенсионные права и льготы. Этот вопрос следует адресовать Европейской комиссии, работающей над директивами по пенсионному обеспечению в Евросоюзе и над политикой слияний и поглощений.

•Пенсионные программы компаний редко предоставляют право перевести пенсионные накопления. Когда служащий меняет работу и обращается с просьбой выйти из пенсионной программы старой компании, желая перевести свои прежние пенсионные накопления в пенсионный фонд новой компании, его за это часто наказывают. Большинство людей оставляют свои накопления в пенсионной программе старой компании, которая замораживает эти средства до тех пор, пока у данных работников не наступит пенсионный возраст.

Если физическое лицо вступает в отношения с частной организацией, занимающейся пенсионным обеспечением по договору с другим частным пенсионным фондом, то переводить накопления при перемене места работы не требуется. Такой консолидированный фонд потенциально растет значительно быстрее, чем средства от одновременного участия в нескольких разрозненных пенсионных фондах компаний.

Третья «опора» пенсионной системы – частные фонды личных пенсионных накоплений, создаваемые конкретными работниками и зависящие от их взносов.

Достоинство этих фондов состоит в том, что они мобильны: нет перерывов в уплате взносов или увеличении пенсионных накоплений при перемене служащими места работы.

Недостаток же их заключается в том, что обычно работодатели не признают личные пенсионные фонды и не делают в них взносы в пользу своих служащих.

Инвестирование в частные пенсионные фонды: соотношение риска и выгоды

Для сектора финансовых услуг управление пенсионными фондами (в отличие от многих других предлагаемых финансовых продуктов) имеет такое количество жестких ограничений, что если бы не огромные суммы вовлеченного капитала, они никогда не стали бы самостоятельным и привлекательным бизнесом. Другие продукты, связанные со сбережением денег, позволяют этому сектору зарабатывать больше прибыли.

В Великобритании существует намного больше свободы действий в получении большей прибыли с большей степенью риска, чем в остальной Европе. Но существует и оборотная сторона, которую показала катастрофа с компанией Equitable Life. Компания не только оказалась неспособной выполнить обязательства и гарантии, данные с единственной целью расширить клиентуру, но эти риски должны были бы быть признанными лишь в момент начала действия страховых полисов. Общество взаимного страхования Equitable Life предлагало держателям своего страхового полиса как программу накоплений с целью создания частного пенсионного фонда, так и страхование пенсии после ее получения (аннуитет). Оно также обещало своим клиентам гарантированный доход от страхования пенсии с самого начала накопления. В первое время инвестиционный климат и средний доход по аннуитетам были такими хорошими, что Equitable обещала гарантированный доход. Типичный обещанный гарантированный доход по аннуитету (GAR) клиента мог составить 12 % от суммы аннуитета. Для пенсионера, имевшего страховой пенсионный полис на сумму 100 тыс. ф. ст., это означало пожизненный доход в 12 тыс. ф. ст. в год.

Два обстоятельства стали ударом по Equitable Life: во-первых, на фондовом рынке произошли такие изменения, что размер пенсионных средств, инвестированных на этом рынке, начал уменьшаться; во-вторых, снизился доход по аннуитетам, который соотносился с доходом по государственным облигациям.

В судебном слушании в июле 2000 года палата лордов приняла решение, что страховщик должен выполнить свое обязательство по гарантированному доходу по аннуитету. Однако у Equitable Life не было средств, чтобы это сделать. «Неполучатели GAR» – те, кто получил пенсионные страховые полисы после того, как Equitable прекратила предоставление гарантированного дохода по аннуитету, но до того, как в полной мере обнаружился финансовый кризис этой компании, – должны были заплатить за обещанные Equitable доходы (поскольку она является обществом взаимного страхования, находящимся в собственности своих членов и действующим в их интересах). Короче говоря, обнаружилось, что компания стремилась выплачивать прибыль держателям страховых полисов, а не увеличивать резервы.

Стоимость оплачиваемых гарантированных аннуитетов сначала была установлена в 1,5 млрд ф. ст., позднее пересмотрена в сторону увеличения. Результатом стало то, что Equitable урезала бонусы – прирост инвестиций на ежемесячное кредитование каждой программы накопления сбережений. А пошла она на сокращение бонусов из-за того, что этот сегмент фондового рынка продолжает находиться в кризисном положении и компания борется за то, чтобы остаться на плаву.

Если бы частные пенсионные институты были обязаны предлагать гарантированный доход, они бы это делали, но тогда предложили бы лишь то, что можно гарантировать в условиях слабого фондового рынка, например нечто похожее на доход от уплаты наличными или от облигаций. Но что в этом случае происходило бы с «избыточным» доходом, получаемым на рынках, характеризующихся тенденцией к повышению курсов? Предлагали бы его пенсионерам в качестве бонусов или его удерживали бы пенсионные институты?

Кто должен нести риски фондового рынка?

Риск кратковременных неудач фонда, от которого требуется обеспечить удовлетворительный жизненный уровень пенсионера, падает на пенсионный институт в случае использования системы с заранее определенными пенсионными выплатами и на будущего пенсионера при использовании системы с заранее определенными пенсионными взносами.

Но пенсионные фонды должны обеспечивать рост инвестиций, иначе пострадают трудовые сбережения будущих пенсионеров.

Средняя ожидаемая продолжительность жизни после 65 лет в Западной Европе составляет 17–20 лет. Следовательно, большинству людей потребуются их пенсии, чтобы иметь достаточный доход в этот период. Если бы не было возможности обеспечить определенный доход за счет сбережений, это означало бы, что, для того чтобы поддержать 20 лет жизни после отставки, люди вынуждены были бы откладывать ежегодно в течение трудовой жизни (а это 40 с небольшим лет) около трети своих валовых доходов. Поскольку откладывание одной трети доходов считалось бы «карательной мерой», ясно, что будущие пенсионеры зависят от аккумулирования дохода от своих сбережений наряду с ростом капитала, чтобы обеспечить свою старость. Они также зависят от благоприятного налогового режима, который для Великобритании нехарактерен.