Иван Дарушин - Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография

• Название: Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография
• Автор: Иван Дарушин
• Жанр: Экономика

Монография посвящена вопросам развития инструментальной и технологической составляющих современных финансовых рынков, принципам появления, распространения и использования долевых и долговых инноваций, новых типов деривативов, гибридных и структурированных продуктов, а также способам секьюритизации финансовых активов. В исследовании учтен опыт развитых финансовых рынков, а также российская практика функционирования фондовых бирж. Значительное место в монографии занимают дискуссионные суждения и предложения автора по развитию инструментария финансового конструирования. Законодательство приведено по состоянию на июнь 2014 г. Для студентов, аспирантов и преподавателей экономических специальностей вузов, а также специалистов в области финансового инжиниринга.

---

В XVII в. акционерные общества появились практически во всех европейских странах14. В Российской империи первые акционерные общества появились несколько позже, в XVIII в., однако их значение было невелико. Активное развитие рынка акций происходит ближе к середине XIX в., что связывают с широким развитием акционирования как формы финансирования строительства железных дорог15. Максимальных объемов рынок акций в дореволюционной России достиг к началу XX в., когда в стране функционировало более 100 бирж, в торгах на которых преобладали акции коммерческих банков и облигации частных железнодорожных компаний16.

Первые аналоги акций в современной России возникли в 1988 г., когда предприятия получили возможность выпускать акции трудового коллектива для работников и акции предприятия для юридических лиц17. Однако дивиденды по ним выплачивались не из прибыли, а из фондов материального поощрения и развития производства, следовательно, считать эти ценные бумаги акциями можно только условно.

В конце 1990 г. в России появляется нормативно-правовая база, позволяющая создавать новые акционерные общества18. С 1991 г. в этой организационно-правовой форме начинают создаваться новые предприятия, банки, биржи и брокерские компании. И хотя их фондовая активность в основном сводилась к первичной эмиссии тем не менее этот период можно считать началом возрождения отечественного рынка акций.

Большим импульсом к развитию отечественного рынка акций в последующие годы стала реализация в России программы «широкой приватизации», начавшаяся в 1993 г.. В результате нее к середине 1995 г. было приватизировано более 118 тысяч государственных предприятий, из которых более 25 тысяч были преобразованы в акционерные общества открытого типа19.

В настоящее время рынок акций в России в основном обслуживается Московской биржей, которая была создана в декабре 2011 г. в результате слияния двух крупнейших на тот момент площадок, ММВБ и РТС. По информации биржи, она входит в двадцатку крупнейших торговых площадок мира по суммарной капитализации торгуемых акций, к обращению на ней допущены ценные бумаги более чем 700 эмитентов20. Вместе с тем в целом нельзя утверждать, что фондовый рынок в России демонстрирует параметры, сопоставимые с размером экономики. При существовании в стране более 50 тысяч открытых акционерных обществ, на фондовых биржах торгуются акции порядка 300 компаний, а в котировальные листы А1, А2, Б и В входит только около 100 из них. Остальные котируемые акции относятся к категории внесписочных, объемы торгов по ним незначительны и проходят нерегулярно21.

В целом организованный рынок акций характеризуется недостаточной емкостью и сверхвысокой концентрацией. Основная часть торгов и капитализации приходится на незначительное количество эмитентов. В 2011 г. на 5% наиболее капитализированных 16 компаний на ММВБ (13 на РТС) приходилось 98,6% (99,8%) объема торгов и 72,4% (68,4%) капитализации22.

По рейтинговой оценке Мирового экономического форума, российский рынок долевых инструментов находился по уровню развития в 2011 г. на 30-м месте из 62 (по числу стран, по которым проводится исследование) и на 24-м в 2012 г.23 Российский фондовый рынок является крупнейшим на постсоветском пространстве и в Восточной Европе. Однако по уровню финансовой глубины и по некоторым институциональным и инфраструктурным характеристикам уступает не только развитым, но и некоторым формирующимся рынкам (Бразилии, Чехии, Венгрии, Малайзии, Мексике, Польше, Южной Африке, Тайваню, Таиланду, Турции)24. Динамика важнейших количественных показателей российского рынка акций приведена в табл. 1.1.

Таблица 1.1

Динамика ключевых показателей российского рынка акций, 2009–2012 гг.25

79,30

Как видно из табл. 1.1, российский фондовый рынок демонстрирует существенно более низкие финансовые показатели, чем рынки-лидеры. Причем в период с 2009 по 2012 г. динамика финансовой глубины рынка акций отрицательна. Оборачиваемость рынка акций повысилась, однако относительное число листинговых компаний стабильно.

Еще одним видом инструментов долевого характера, распространенных на финансовом рынке, являются паи инвестиционных фондов. Наибольшее распространение фонды коллективных инвестиций получили в США, где их участниками является значительная доля населения. Считается, что первый инвестиционный фонд возник в Нидерландах в 1774 г.26 За пределами Нидерландов первый фонд появился в Лондоне в 1868 г. (Foreign & Colonial Government Trust, с 1891 г. – The Foreign & Colonial Investment Trust), он является старейшим из действующих по настоящее время фондов коллективных инвестиций в мире27. В США первые фонды возникли в 1890-х гг., но их широкое распространение начинается с 1920-х гг.28

В США фонды коллективных инвестиций существуют в трех основных формах, определенных Законом об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act of 1940): открытые взаимные фонды (open-end mutual fund), закрытые взаимные фонды (closed-end fund) и паевые инвестиционные фонды (unit investment trust)29. Отметим, что переводы названий фондов на русский язык являются несколько условными. Первые два их типа также могут быть названы паевыми. Разница между типами фондов проявляется в правилах выпуска и обращения паев. В открытых взаимных фондах паи могут быть предъявлены к погашению в любой рабочий день, управляющая компания обязана его выкупить исходя из текущей стоимости чистых активов. Паи закрытых взаимных фондов не могут быть предъявлены к погашению, их продажа возможна только на вторичном рынке. Паевые инвестиционные фонды (unit investment trust) в США создаются на заранее определенный период времени. Владельцы паев могут предъявить их к погашению в любой момент времени, как и в открытых фондах, либо дождаться даты ликвидации. Возможна также продажа паев на вторичном рынке. Еще одной особенностью является то, что в таких фондах не используется активный инвестиционный менеджмент. Портфель фонда формируется однажды, в момент создания, и не изменяется в дальнейшем.

В европейском праве для обозначения всех видов инвестиционных фондов используется термин «схемы коллективного инвестирования» (collective investment scheme), введенный Правилами Организации коллективных инвестиций в обращающиеся ценные бумаги (The Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, UCITS), которые закреплены директивами Европейского Союза 2001/107/EC30 и 2001/108/EC31. Данные правила обязательны для всех стран Союза и устанавливают два основных типа инвестиционных фондов: открытые и закрытые. Правила выпуска и обращения паев в них в целом соответствуют американской практике взаимных фондов. Действующие нормативы позволяют создавать фонды как с ограниченным, так и с неопределенным сроком деятельности. Управление портфелем может быть как активным, так и пассивным.

В России в настоящее время деятельность инвестиционных фондов регулируется Федеральным законом № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах». В соответствии с ним коллективное инвестирование возможно в форме акционерного инвестиционного фонда или паевого инвестиционного фонда. В первом случае инвесторы участвуют в фонде путем приобретения акций, во втором – через покупку паев. Пай инвестиционного фонда – это именная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении паевого инвестиционного фонда32. Паевые фонды могут существовать в одной из трех форм: открытые, закрытые, интервальные. Правила выпуска и обращения паев в фондах различного типа в целом соответствуют общемировой практике.

Таким образом, долевые ценные бумаги представляют собой рыночную (обращающуюся) форму фиксации прав на собственный капитал акционерного общества (акции) или на чистые активы инвестиционного фонда (паи). Особенности инструментов, связанные с регулированием отношений собственности, определяют их низкую способность к модификации характеристик и условий обращения. Параметры инструмента в основном зависят от типа того имущественного комплекса, доля в котором зафиксирована ценной бумагой, а также от набора прав, имеющихся у владельца. Отечественная нормативно-правовая база использования долевых инструментов в целом соответствует сложившейся мировой практике, при этом российский рынок демонстрирует относительно низкий уровень развития, несопоставимый с объемами экономики.

1.2. Долговые инструменты

Основным долговым инструментом на финансовом рынке является облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт33.