Иван Дарушин - Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография

• Название: Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография
• Автор: Иван Дарушин
• Жанр: Экономика

Монография посвящена вопросам развития инструментальной и технологической составляющих современных финансовых рынков, принципам появления, распространения и использования долевых и долговых инноваций, новых типов деривативов, гибридных и структурированных продуктов, а также способам секьюритизации финансовых активов. В исследовании учтен опыт развитых финансовых рынков, а также российская практика функционирования фондовых бирж. Значительное место в монографии занимают дискуссионные суждения и предложения автора по развитию инструментария финансового конструирования. Законодательство приведено по состоянию на июнь 2014 г. Для студентов, аспирантов и преподавателей экономических специальностей вузов, а также специалистов в области финансового инжиниринга.

---

На американском рынке бессрочные облигации появились в конце XVIII в., инициатором их выпуска был первый министр финансов США Александр Гамильтон. Облигации выпускались с фиксированной процентной ставкой в 6%, без конкретной даты погашения, однако они могли быть выкуплены у инвесторов по решению правительства. Выкуп всех американских бессрочных облигаций завершился к 1835 г.45 Именно в этот период происходит повсеместный переход на выпуск облигаций с фиксированным сроком погашения, ставших с тех пор одним из наиболее традиционных инструментов финансового рынка.

Отметим, что первоначальное развитие рынка облигаций происходило в секторе государственных ценных бумаг. Что касается рынка корпоративных облигаций, то его развитие начинается в 1860-х гг., когда на рынках получают широкое распространение обязательства добывающих и железнодорожных компаний46. Вместе с тем известны примеры отдельных выпусков негосударственных облигаций в начале XIX в. Ротшильдом47.

Следует отметить, что в настоящее время облигации играют довольно значимую роль на финансовых рынках. В целом объемы их использования зависят от уровня развития финансовой системы страны, а также степени развития финансового рынка. Российский рынок облигаций не занимает лидирующих позиций в сравнении с другими странами. По рейтинговой оценке Мирового экономического форума российский рынок долговых инструментов находился по уровню развития в 2011 г. на 46-м месте из 62 (по числу стран, по которым проводится исследование), и на 48-м в 2012 г.48 Если рассматривать отдельные показатели, характеризующие рынок, то можно отметить, что как в секторе государственных, так и по корпоративным облигациям российский рынок долговых инструментов очень сильно отстает от стран-лидеров (см. табл. 1.2).

Таблица 1.2

Динамика ключевых показателей российского рынка облигаций, 2009–2012 гг.49

Как мы видим, в России в настоящее время рынок облигаций не играет значимой роли в общей структуре финансовых рынков, однако демонстрируемые им тенденции развития позволяют сделать предположение о том, что в скором времени его роль станет намного более значимой. Данные о текущем состоянии отечественного рынка облигаций в разрезе рынков размещения, а также эмитентов представлены в Приложении 1.

Таким образом, как мы выявили, облигации представляют собой рыночную обращающуюся) форму фиксации заемных отношений и обладают целым рядом специфических особенностей, определяющих заинтересованность в их использовании как заемщиков (эмитентов), так и поставщиков капитала (инвесторов). С точки зрения эволюции классических характеристик инструмента с момента появления и до середины XIX в. были выделены две основные тенденции: расширение круга эмитентов за счет перехода от исключительно государственного способа привлечения капитала к корпоративной форме финансирования; замена бессрочных аннуитетов на облигации с фиксированным сроком погашения. Кроме того, традиционная облигация приносит владельцу фиксированный купон, известный инвестору в момент эмиссии. Что касается российской практики использования облигаций, то существующая нормативно-правовая база создает для этого необходимые условия. Вместе с тем отечественный рынок демонстрирует относительно низкие параметры развития и играет незначительную роль в привлечении финансирования.

1.3. Финансовые деривативы

В основе производного финансового инструмента или дериватива лежит два признака производности. Во-первых, его базой является какой-либо финансовый или товарный актив, по отношению к которому дериватив является производным. Во-вторых, его стоимость зависит от стоимости базисного актива. В большинстве случаев производные финансовые инструменты представляют собой сделки по поводу будущей цены актива, т. е. договор между двумя сторонами купить или продать какой-либо актив в будущем по зафиксированной в момент заключения договора цене, либо получить выплату, связанную с будущим изменением цены актива. Так как исполняться данный контракт будет через некоторое время в будущем (заключается на определенный срок), то еще одним признаком производного финансового инструмента является его срочность. В этом смысле часто для обозначения деривативов используют термин срочные сделки.

Следует отметить, что в России существует некоторая правовая неопределенность в области регулирования отношений с деривативами. Не смотря на то что отдельные нормативно-правовые акты описывают отдельные виды производных инструментов, а также некоторые особенности экономических отношений, с ними связанных, общего определения деривативов нет в гражданском праве. Это создает определенные сложности для участников рынка, увеличивая их риски, связанные с этой правовой неопределенностью. В истории рынка деривативов в России даже существовал период, когда арбитражные суды отказывали в рассмотрении исков, связанных с исполнением производных инструментов, признавая их сделками типа пари. А такая их классификация, по сути, лишает участников возможности судебного решения споров. Дело в том, что ст. 1062 Гражданского кодекса устанавливает, что требования граждан и юридических лиц, связанные с организацией пари или с участием в них, не подлежат судебной защите, за исключением требований лиц, принявших участие в пари под влиянием обмана, насилия, угрозы или злонамеренного соглашения их представителя с организатором пари. Только в 2002 г. такая судебная практика была прекращена и участники рынка деривативов получили возможность судебной защиты своих интересов50.

Четкое определение производных финансовых инструментов появилось в российских нормативно-правовых актах только в 2010 г. Оно дано в Законе «О рынке ценных бумаг»51. Это определение отличается некоторой громоздкостью, поэтому мы рассмотрим его в упрощенном виде52.

Производный финансовый инструмент – договор (за исключением договора репо), предусматривающий одну или несколько из следующих обязанностей:

1) уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения значения какого-либо финансового или нефинансового показателя53 или от наступления обстоятельства, относительно которого неизвестно, наступит оно или не наступит54. Этот договор может также предусматривать обязанность передать ценные бумаги, товар или валюту либо обязанность заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом;

2) на условиях, определенных при заключении договора, в случае предъявления требования купить или продать ценные бумаги, товар или валюту либо заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом;

3) передать ценные бумаги, товар или валюту в собственность другой стороне не ранее третьего дня после дня заключения договора, с обязанностью другой стороны принять и оплатить этот актив, а также содержащий указание на то, что этот договор является производным финансовым инструментом.

Как мы видим, производный финансовый инструмент может предусматривать непосредственное осуществление сделки с базисным активом в будущем (п. 2 и 3) либо получение/осуществление выплат, связанных с изменением какой-либо характеристики базисного актива (основная часть п. 1), что в целом соответствует общепризнанному подходу к деривативам. Кроме того, законодательное определение предусматривает возможность заключения сделки, исполнение которой в будущем поставлено в зависимость от того, предъявляет ли одна из сторон требования по ее исполнению (п. 2), что позволяет считать производными финансовыми инструментами опционные контракты.

Признаком будущей сделки с базисным активом в определении назван трехдневный срок (п. 3), а также необходимость четкого указания на то, что контракт является производным финансовым инструментом. Из формулировки этого пункта следует, что данное требование касается только инструментов, с определенностью предусматривающих сделку с активом в будущем (поставочных деривативов). Однако с нашей точки зрения, указание конкретного минимального срока исполнения сделки в будущем несколько противоречит существующей финансовой практике. Так, напр., заключение фьючерса (поставочного или расчетного) менее чем за три дня до даты его исполнения не изменяет его экономической сущности, независимо от срока до исполнения он остается производным финансовым инструментом.

Базисным активом в таких поставочных инструментах могут являться только ценные бумаги, товар или валюта. Вместе с тем общий перечень возможных базисных активов намного шире, в него включены также уровни процентных ставок, уровни инфляции, официальная статистическая информация, состояние окружающей среды и другие. По сути дела, в законодательном определении обобщены все используемые на данный момент виды базисных активов в деривативах, в том числе предусмотрена возможность заключения контрактов, связанных с кредитным риском («неисполнение обязанностей» в формулировке определения), а также производных на другие производные.