Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

• Название: Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
• Автор: Тамара Теплова
• Жанр: Маркетинг, PR, реклама
• Год: 2007
• ISBN: 5-9626-0321-4, ISBN 978-5-9626-0321-6

В книге раскрывается роль инвестиционной деятельности как одного из действенных рычагов максимизации стоимости компании. Показаны новые направления инвестирования и принципы отбора инвестиционных проектов, позволяющих компаниям наращивать стоимость. Автором систематизирована практика российских компаний по принятию инвестиционных решений. Внимание читателей акцентируется на приводящих к недополучению стоимости ошибках, которые часто допускаются при анализе инвестиционных решений и при управлении инвестиционным процессом.

Нацеливая компании на достижение рыночной успешности, автор отстаивает применение стоимостных показателей и алгоритмов выявления рычагов стоимости как на этапе принятия инвестиционных решений, так и в период их мониторинга. Кроме того, раскрываются особенности инвестиционного процесса создания стоимости и устойчивого ее наращения путем сбалансированного инвестиционного портфеля (инвестиции в инновации, персонал, маркетинг и пр.).

Книга адресована директорам и собственникам предприятий, руководителям финансовых и экономических служб.

---

В качестве моделей оценки стоимости и диагностики ее роста за период хорошо себя зарекомендовали следующие:

1) дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF) и увязанные с ним критерии отбора проектов: NPV, IRR;

2) экономической прибыли с модификацией остаточной прибыли (модель консультационной компании McKinsey) или экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA) компании Stern, Stewart&Co;

3) рентабельности капитала по денежному потоку (cash flow return on investment, CFROI) компании Holt;

4) денежной добавленной стоимости (cash value added, CVA) и акционерной добавленной стоимости компании LEK/Alcar.

В зависимости от развитости в компании управленческого учета и возможности менеджеров работать с «новыми» стоимостными показателями консультанты на рынке предлагают компаниям различные системы индикаторов, диагностирующих эффективность распределения капитала. Большой выбор моделей управления стоимостью породил даже термин «метрические войны», связанный с конкуренцией финансовых школ за деньги компаний. Общим показателем, фигурирующим во всех моделях диагностирования эффективности распределения капитала, являются «затраты по капиталу компании». Традиционно используемым алгоритмом оценки затрат на капитал является метод средневзвешенных затрат (WACC).

Рис. 7. Финансовые показатели эффективности реализованных инвестиционных решений

Ключевые показатели, отличающие системы оценки эффективности деятельности, используемые компаниями, приведены на рис. 7. Ось ординат «точность» диагностирует предсказательную способность анализируемого показателя относительно рыночной стоимости (точнее – с наблюдаемыми оценками рыночной капитализации, то есть фиксирует корреляцию с ценой акции). Ось абсцисс показывает степень отхода от бухгалтерской модели анализа.

2.7. Драйверы стоимости в модели экономической прибыли

Для практического использования в российских компаниях наиболее перспективной моделью принятия решений и проведения экономического мониторинга являются построения на базе экономической прибыли. Предложен ряд модификаций расчета экономической прибыли, различающихся как по терминологии, так и по вводимым корректировкам учетной информации. Наиболее интересны модели компании McKinsey (модель остаточной прибыли – RI) и компании Stern, Stewart&Co (запатентованная модель экономической добавленной стоимости – EVAТМ), которые имеют множество практических воплощений в успешных компаниях мирового и уже российского рынков. Основные показатели, формирующие эти модели, показаны на рис. 8.

Рис. 8. Сопоставление терминологии модели остаточной или экономической прибыли компании McKinsey и Stern, Stewart&Co

Модель экономической прибыли утверждает, что для создания (добавления) стоимости в году t должно выполняться соотношение.

Доходность инвестированного в компанию капитала должна превышать затраты на капитал, или в условных обозначениях: ROСЕ > WACC. Величина наращения стоимости за период равна экономической добавленной стоимости:

EVA = (ROСЕ – WACC) x CE,

где СЕ – задействованный (или инвестированный) капитал, не совпадающий с величиной капитала по балансу или с долгосрочными источниками финансирования. Характерная черта модели – трактовка капитала и прибыли на основе стоимостного анализа.

Положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала. Значение EVA, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы фактически получают доходность, которая скомпенсировала им риск вложений, отрицательное значение EVA характеризует неэффективное использование капитала.

Воздействуя на показатели, фигурирующие в модели, менеджер формирует рычаги управления и получает возможность увеличить текущее (например, годовое) значение EVA, что ведет к наращению стоимости компании.

Основные рычаги увеличения EVA:

• увеличение прибыльности бизнеса за счет увеличения дохода от реализации (маркетинговые стратегии) и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек). Индикатором прибыльности выступает операционная посленалоговая прибыль (NOPAT) и относительные показатели, построенные на ее базе (например, отношение прибыли к выручке);

• оптимизация затрат на капитал (удешевление капитала как за счет поиска отдельных дешевых источников, так и через комбинацию источников, ведущую к снижению общих затрат на капитал). Индикатором затрат на капитал выступает величина WACC компании и требуемая доходность по отдельным бизнес-единицам;

• активное управление величиной капитала (сокращение или ликвидация нерентабельных направлений деятельности, перемещение капитала в наиболее перспективные области, отказ от вложения капитала в экономически неэффективные направления, поиск новых направлений приложения капитала).

Разность (ROCE – WACC) носит название «спред эффективности» и является ключевым показателем ранжирования бизнес-единиц и реализуемых инвестиционных проектов по создаваемой стоимости. Выделение в создаваемой проектом стоимости эффектов финансовых решений позволяет полнее оценить выгоды инвестирования. Еще один важный показатель анализа – создаваемая опционная стоимость, как оценка будущих возможностей гибкого реагирования на изменения внешней среды.

Модели, построенные на экономической прибыли, подчеркивают важный вывод по росту капитала (активов). Сам по себе рост компании (инвестиций и выручки) не создает стоимости и не может являться самоцелью. Главная задача команды менеджеров заключается не в максимально возможном распределении заработанных и привлеченных денег, а в выборе тех направлений, в осуществлении таких инвестиций, которые обеспечивали бы более высокую отдачу по сравнению с альтернативными вариантами инвестирования такого же уровня риска на рынке в текущий момент и в прогнозируемом будущем.

Стоимость компании на ограниченном отрезке времени (n) складывается из инвестированного капитала и стоимости, генерируемой ежегодно за счет превышения зарабатываемой доходности над требуемой (WACC):

где CЕ – инвестированный в компанию капитал (момент t = 0). Выделяя активы, которые уже генерируют положительный спред эффективности, и предполагая появление новых активов на бесконечном временном промежутке, можно трансформировать формулу оценки компании следующим образом:

Стоимость или ценность компании = Инвестированный капитал (имеющиеся активы) + PV (EVA от имеющихся активов) + PV (EVA от будущих проектов),

или

Стоимость компании = Стоимость имеющихся активов + Стоимость роста.

Одно из выражений стоимости компании с учетом вклада элемента роста предложено Ф. Модельяни и М. Миллером (1985):

где ψ – норма реинвестирования, как доля прибыли (NOPAT), направляемая на инвестиционные проекты компании, обеспечивающие ее рост стоимости;

N – период сохранения конкурентных преимуществ, то есть ожидаемое число лет, по которым у компании будут иметь место проекты, обеспечивающие положительное значение спреда эффективности.

Метод экономической добавленной стоимости (EVAТМ) Д. Стерна и Б. Стюарта является запатентованной разработкой компании Stern, Stewart&Со[9]. EVA рассматривается как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, соединяющий стандартную отчетность компании и новые требования стоимостного анализа. Требования стоимостной аналитики реализуются через систему корректировок, в которой можно выделить четыре большие группы, как показано на рис. 9.

Рис. 9. Экономическая добавленная стоимость Д. Стерна и Б. Стюарта

Следует отметить, что внешние пользователи показателя экономической прибыли (например, информационные и аналитические агентства – Bloomberg и другие) часто не обременяют себя корректировками отчетной финансовой информации. Для принятия решений внутренними пользователями (менеджерами бизнес-единиц) корректировки обязательны.

Алгоритм расчета базового показателя – прибыли, влияющего на значение EVA с учетом корректировок модели Стерна/Стюарта, показан на рис. 10 (прямой и косвенный метод).

Рис. 10. Прямой и косвенный методы расчета NOPAT – промежуточного показателя EVA

Алгоритм расчета скорректированной величины капитала (СЕ) следующий:

2.8. Скрытые выгоды инвестирования – оценка управленческой гибкости

Рискованность инвестиционных проектов связана с возможностью различных исходов реализации принятых ранее решений. Менеджеры инвестиционных проектов не должны являться пассивными наблюдателями хода реализации запланированных мероприятий. Решения могут корректироваться, что фактически означает использование владельцами капитала различных прав на проект, а это, в свою очередь, позволяет говорить об опционных характеристиках проекта и вводить оценку опциона (ROV) как дополнительной ценности возникающих возможностей. Идея использования опционной терминологии и моделей, разработанных для финансовых опционов, в анализе инвестиционных решений компаний принадлежит Стюарту Майерсу (1977). Ему же принадлежит термин «реальные опционы» (1984). Опционы по управленческим решениям компаний, прежде всего касающиеся инвестиционной деятельности (capital investment options), иногда называют «реальными опционами» (real options) в противовес «финансовым опционам», дающим право покупки или продажи финансовых активов через заданные периоды времени.