Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

• Название: Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
• Автор: Тамара Теплова
• Жанр: Маркетинг, PR, реклама
• Год: 2007
• ISBN: 5-9626-0321-4, ISBN 978-5-9626-0321-6

В книге раскрывается роль инвестиционной деятельности как одного из действенных рычагов максимизации стоимости компании. Показаны новые направления инвестирования и принципы отбора инвестиционных проектов, позволяющих компаниям наращивать стоимость. Автором систематизирована практика российских компаний по принятию инвестиционных решений. Внимание читателей акцентируется на приводящих к недополучению стоимости ошибках, которые часто допускаются при анализе инвестиционных решений и при управлении инвестиционным процессом.

Нацеливая компании на достижение рыночной успешности, автор отстаивает применение стоимостных показателей и алгоритмов выявления рычагов стоимости как на этапе принятия инвестиционных решений, так и в период их мониторинга. Кроме того, раскрываются особенности инвестиционного процесса создания стоимости и устойчивого ее наращения путем сбалансированного инвестиционного портфеля (инвестиции в инновации, персонал, маркетинг и пр.).

Книга адресована директорам и собственникам предприятий, руководителям финансовых и экономических служб.

---

Таблица 3

Сопоставление стратегий роста (диверсифицированных и интегрированных) в рамках модели инвестиционной компании и стратегического развития ключевого бизнеса

1 Наличие непрофильных бизнес-направлений не рассматривается как источник получения дохода и роста стоимости данного бизнеса. Эти бизнесы рассматриваются как инструмент снижения риска основного (профильного) направления. Такую роль играют морские порты для металлургических компаний.

Таким образом, стратегии роста, реализуемые большинством компаний российского рынка, расширяют традиционную терминологию стоимостного анализа. К многообразию традиционных показателей стоимости добавляется стейкхолдерская стоимость, как оценка выгод финансовых и нефинансовых владельцев капитала и портфельная стоимость бизнес-единиц, которые в наибольшей степени задействуют эффекты управленческой гибкости. Существенными факторами, приводящими к трансформации цели финансового управления с акционерной стоимости на стейкхолдерскую стоимость, являются: накопленный человеческий капитал, структура капитала и роль кредиторов, система корпоративного управления. Целесообразно выделять банковско-ориентированную стейкхолдерскую модель управления стоимостью, на которую ориентируются компании континентальной Европы и Азии, и персонал-ориентированную, которая превалирует в компаниях с высокой долей интеллектуального капитала (компании сферы услуг, высокотехнологичные компании). Соответственно, система управления выстраивается с учетом формирующейся цели.

1.8. От стоимостного анализа к управлению стоимостью

Чтобы успешно вписаться в конкурентную рыночную среду, реализовать стратегическое планирование компания, должна критически переосмыслить используемые управленческие инструменты, устранить их недостатки. Возможный вариант решения проблемы – использование инструментов управления, ориентированных на стоимость. Концепция управления стоимостью компании (value based management, VBM) – это построение системы оценки результатов деятельности на основе стоимости и выстраивание по этому интегрированному показателю рычагов управления (функций и инструментов, часто называемых драйверами (drivers)). Нередко на практике такой подход приводит к существенному пересмотру направлений деятельности и инвестиционных программ.

В 1998 году профессиональная организация СIMA[7] провела научные исследования по проблемам применения концепции VBM в Великобритании и других европейских странах. Выявлялась точка зрения менеджеров компаний, использующих VBM, на преимущества и недостатки изменения декларируемых целей и критериев оценки деятельности.

Рассматривались 36 крупных британских компании, акции которых котировались на бирже (из них 16 компаний декларировали использование VBM), а также компании других стран. Исследование показало неоднородность понимания концепции VBM. Для ряда компаний использование VBM ограничивалось оценкой эффективности стратегических решений (оценка поглощений и инвестиционных проектов) по критерию чистого дисконтированного дохода (в приложении к инвестиционным проектам – по критерию NPV). Некоторые компании применяли VBM в качестве дополнительного инструмента постановки цели и оценки деятельности либо по всей компании (акцент на рыночную капитализацию), либо по отдельным подразделениям. Более того, компании использовали различные модели расчета стоимости (по денежному потоку, по учетной или экономической прибыли), в прогнозе роста фиксировались разные показатели-рычаги. Исследование СIMA показало, что использование VBM неравномерно среди европейских компаний. В Германии, Ирландии, Швейцарии, Австрии 75 % крупнейших компаний применяли в своей практике VBM, в то время как в Британии – 65 %, во Франции – 50 %, Италии – 40 %, а в Норвегии и Швеции лишь треть. Наиболее массовым было применение VBM среди компаний интернет-технологий и коммуникаций.

У компаний, которым удалось добиться успеха на пути построения управления стоимостью, отмечаются существенные подвижки в управленческих процессах. Можно выделить пять ключевых новаций:

1) произошел переход к оценке стратегических альтернатив и инвестиционных проектов по стоимостным принципам анализа (на базе стоимостной, а не бухгалтерской модели), инвестиционные решения рассматриваются как действенный рычаг создания стоимости, инвестиционная деятельность жестко подчинена стратегии компании;

2) в оперативных решениях компании акцент делается на факторы (драйверы) стоимости (фактически интегральный показатель «стоимость» раскладывается на показатели различных уровней управления, на текущие и долгосрочные индикаторы вклада решений в стоимость). Выстраивается система показателей («дерево индикаторов эффективности», увязанных со стоимостью);

3) проводится мониторинг «новых» финансовых и нефинансовых показателей, увязанных со стоимостью, идет поиск путей влияния на них. Для реализации мониторинга часто требуются подвижки в управленческом учете, так как стоимостная модель анализа иначе, чем бухгалтерские принципы, трактует понятия «капитал», «прибыль», «денежные потоки»;

4) система мотивации (включая денежное вознаграждение) выстраивается на показателях, увязанных со стоимостью;

5) происходят изменения в системе коммуникаций с заинтересованными лицами (например, стандартная финансовая отчетность расширяется за счет включения блоков по анализу рисков, социальной ответственности бизнеса).

Российские компании, да и зарубежные, что подтверждает исследование СIMA, часто идут по пути частичного внедрения стоимостных принципов. Схематично шаги движения к действительному управлению стоимостью, когда реализуются все пять новаций, показаны в табл. 4.

Таблица 4

Глубина проникновения управления стоимостью

Глава 2. Драйверы стоимости и значимость активного управления инвестиционным портфелем

Несколько положений характеризуют стоимостной анализ и выстраиваемое на его базе управление стоимостью.

1. Стоимость компании определяется будущими денежными выгодами, получаемыми от использования имеющихся и потенциально доступных ресурсов, а не прошлыми значениями прибыли или зафиксированными в бухгалтерском учете активами.

2. Одним из традиционно рассматриваемых показателей будущих денежных выгод является свободный денежный поток (free cash flow, FCF), который не соответствует показателю операционного или совокупного денежного потока в стандартной финансовой отчетности. Другой возможный вариант диагностики будущих выгод финансовых стейкхолдеров – показатель экономической прибыли.

3. Ключевой элемент анализа создаваемой стоимости – требуемая доходность по инвестированному капиталу. Деятельность компании может быть признана экономически эффективной не при любом значении прибыли (денежного потока), а только при превышении определенного уровня. Этот уровень зависит от величины вкладываемого капитала, направления вложений (риска) и ставки отдачи, складывающейся на рынке (барьерной ставки инвестирования).

4. Вложение денег осуществляется ради получения денежных и иных выгод, которые удовлетворяют интересы основных стейкхолдеров компании. В рамках модели акционерной стоимости акцент делается на интересы владельцев собственного капитала. В стейкхолдерской модели стоимости при принятии решений следует учитывать интересы финансовых и нефинансовых стейкхолдеров. Для диагностики стейкхолдерской стоимости в ряде случаев бывает полезным метод рассмотрения выгод по отдельным участникам (финансовым и нефинансовым стейкхолдерам) с последующим сведением результатов в интегральную оценку.

5. Выгоды, получаемые от инвестирования, должны скомпенсировать не только вложенные деньги («окупить вложения»), но и риск, связанный с отсрочкой выгод от момента инвестирования. Чем больше риск неполучения отдачи от вложения, тем больше должна быть компенсация в виде денежных выгод. В стоимостном анализе отождествляются инвестиционный риск и требуемая доходность инвестирования, то есть разные по риску варианты отбираются через понятие «барьерная ставка доходности». Инвестиционное решение должно обеспечить такую отдачу, которая будет выше «барьерной ставки» с учетом оценки риска.

По ряду моментов оценка создаваемой стоимости в рамках инвестиционного проекта проще, чем по компании. Это связано с тем, что:

1) срок жизни проекта четко ограничен поставленными целями, а для компании более правомерно рассматривать бесконечный временной промежуток;

2) по проекту в ряде случаев проще выделить инвестиционные затраты, чем оценить сформированный на текущий момент капитал компании, который включает не только материальные и нематериальные активы, реально используемые в хозяйственной деятельности, но и висящие балластом ценности, которым не находится применение;