Алексей Герасименко - Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

• Название: Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
• Автор: Алексей Герасименко
• Жанр: Управление, подбор персонала
• Год: 2013
• ISBN: 978-5-9614-4328-8

В книге рассматриваются все основные вопросы, ответы на которые необходимо знать людям, работающим в сфере, связанной с корпоративными финансами, в производственных компаниях, инвестиционных банках и консалтинге.

Из этой книги вы узнаете, каковы основные задачи финансового директора; как выглядит организационная структура финансовой функции в компании; как оценивать проекты вложений в оборудование и новые технологии; как оценивать стоимость компании в целом; как определить оптимальную структуру капитала компании и многое другое.

Книга написана на базе практического опыта работы с финансами и инвестициями. Западные концепции изложены в сравнении с российской спецификой.

---

По этим причинам на практике при оценке инвестиционных проектов почти всегда используются номинальные денежные потоки и номинальная ставка дисконтирования.

Срок работы и остаточная стоимость проекта

Инвестиционные проекты бывают разные. Некоторые из них заканчиваются через несколько лет, другие потенциально длятся десятилетиями. Обычно в инвестиционном анализе есть некий горизонт планирования, после достижения которого анализ упрощают. Этот горизонт, как правило, составляет 5–10 лет. Это происходит по двум основным причинам.

Стоимость рубля «через 10 лет» по отношению к рублю «сегодня» становится незначительной. Например, при ставке дисконтирования 20 % (не редкость по сегодняшним временам) 1 руб. «через 10 лет» равен 16 коп. «сегодня». В этом случае дополнительное «продление» модели еще на 10 лет не даст дополнительной точности при расчете NPV. Кроме того, если за 10 лет NPV проекта не стал положительным, то такой проект и так вряд ли будет принят, а если стал – какая разница, какова будет конкретная цифра.

Чем дальше мы смотрим в будущее, тем туманнее оно становится. Точность предположений с увеличением горизонта планирования существенно падает. Кто может точно сказать, какой через 10 лет будет цена на нефть или электричество? В этом случае расчет денежных потоков дальше 5–10 лет становится гаданием на кофейной гуще и не имеет практического смысла.

Естественно, из каждого правила есть исключения. Иногда встречаются проекты, горизонт планирования которых должен превышать 10 лет. Это в основном крупные проекты типа строительства новых шахт. Там только этап строительства может длиться 3–4 года, а к десятому году проект только выходит на полную мощность. В таких проектах горизонт планирования может быть 15–20 лет. Но исключения только подтверждают правила.

Что же делать, если срок работы проекта превышает 10 лет, но горизонт планирования этот срок не превышает? В этом случае считают так называемую остаточную или терминальную стоимость проекта (terminal value). Считать ее можно несколькими способами.

• Ликвидация. В этом случае мы предполагаем, что после 10 года проект ликвидируется. Все оборудование списывается или продается по остаточной стоимости, оборотный капитал возвращается, платятся все необходимые налоги. Обычно это самый консервативный способ, который дает самое низкое значение NPV проекта.

• Перпетуитет. В этом случае мы предполагаем, что проект будет длиться бесконечно, и по упрощенной формуле (см. выше) вычисляем NPV перпетуитета (как вариант можно использовать аннуитет на определенный период или перпетуитет с ростом). Не забудьте, что полученное значение будет давать терминальную стоимость в деньгах «десятого года», так что полученное значение надо продисконтировать к деньгам «сегодня», то есть к нулевому году. Это наиболее популярный на практике способ вычисления терминальной стоимости инвестиционных проектов.

Давайте рассмотрим вычисление терминальной стоимости на примере. Итак, у нас есть проект с пятилетним сроком работы и некоторыми денежными потоками. Вычисление его NPV трудности не представляет:

Предположим, что начиная с 6 года и в течение неопределенно длительного срока проект будет приносить нам доход в размере 10 руб. в год. В этом случае его терминальная стоимость может быть рассчитана с помощью формулы перпетуитета:

Обратите внимание на следующий момент: для формулы мы используем денежный поток «первого» года, а PV получаем на текущий момент или «нулевой» год. В данном случае «нулевым» годом для нас будет пятый, а «первым» – шестой год. Иными словами, полученное значение в 100 рублей – это терминальная стоимость на конец пятого года (в деньгах «пятого года»). Чтобы привести ее к общему знаменателю, для расчета NPV нам нужно продисконтировать 100 рублей к началу нулевого года (то есть к деньгам «сегодня»):

? Какие изменения надо внести в анализ Такера и Брейди (если вообще надо)? Почему? Что должен ответить Брейди директору транспортного дивизиона, директору по сбыту, своему директору по производству, аналитику из корпоративного центра?

? Стоит ли начинать проект? Почему?

Итак, общая NPV проекта составит вместе с терминальной стоимостью 27,3 + 62,1 = 89,4 руб. Обратите внимание, что терминальная стоимость проекта может составлять очень существенную часть NPV. При расчете инвестиционных проектов вы не часто будете встречаться с большой терминальной стоимостью, но при использовании метода DCF для оценки стоимости компании в целом терминальную стоимость надо будет считать практически в 100 % случаев (впрочем, об оценке компаний мы еще будем подробно говорить далее в книге).

* * *

Чтобы закрепить все эти концепции, давайте разберем ситуацию из реальной жизни.

Pearl Propylene – модернизация завода

Хмурым зимним днем в конце января 2001 года Кевин Такер сказал Тому Брейди: «Похоже, наш проект хотят зарубить эти бюрократы в центральном офисе. Я не знаю, как доказать им, что этот проект просто необходим компании. Они не понимают, что губят ее».

Брейди был генеральным директором завода «Мерсисайд» в Ливерпуле в Англии. Кевин Такер был финансовым менеджером завода. Они обсуждали замечания к проекту модернизации оборудования завода, который требовал около £9 млн инвестиций.

Pearl Propylene и производство полипропилена

Завод принадлежал компании Pearl Propylene, мировому лидеру в производстве полипропилена. Полипропилен – это пластик, который широко используется в промышленности (например, в медицине, производстве упаковочных материалов и автомобильных компонентов). Конкуренция среди производителей полипропилена строилась на основе предложения самой низкой цены. Бренд существенной роли в продажах не играл. Компания позиционировала себя как поставщика полипропилена на рынки Европы и Ближнего Востока.

Производство полипропилена на производственной линии «Мерсисайд» начиналось с доставки пропилена – газа, который являлся одним из продуктов перегонки нефти на нефтеперерабатывающих заводах. Пропилен компания закупала на НПЗ компании British Petroleum в Англии и перевозила его на завод в специальных цистернах.

На первом этапе производственного процесса – полимеризации – газ смешивали с растворителем под давлением в больших сосудах. В ходе каталитической реакции полипропилен оседал на дне сосуда, откуда его собирали с помощью центрифуги.

На втором этапе производственного процесса в базовый полипропилен добавляли стабилизаторы, модификаторы, наполнители и пигменты согласно требованиям к продукту конкретных потребителей, для которых он предназначался. После этого готовый продукт выдували в гранулы на экструзионном оборудовании и отгружали потребителям.

Производственный процесс в «Мерсисайд» был устаревшим и неэффективным из-за множества перерывов между операциями. Сам завод был построен в 1967 году и с тех пор не модернизировался. Кроме «Мерсисайд» у Pearl Propylene был еще один завод по производству полипропилена в Роттердаме в Голландии. Заводы были практически идентичными по времени постройки, размеру и используемой технологии. Директора обоих заводов подчинялись Джеймсу Фоуну, исполнительному вице-президенту Pearl Propylene, главе дивизиона «Промежуточные химические продукты».

Проект модернизации

Брейди стал директором завода «Мерсисайд» только год назад, однако до этого работал на нем больше десяти лет, постепенно продвигаясь по карьерной лестнице. Сразу после вступления в должность он провел анализ производственных процессов и обнаружил много возможностей для повышения эффективности производства полипропилена. Многие из этих возможностей были следствием недостаточности проводимых в предыдущие пять лет ремонтных работ. Стараясь улучшить операционные показатели завода, предыдущий директор значительно урезал ремонтный бюджет. Из-за этого оборудование стало серьезно изнашиваться, увеличились простои на аварийные ремонты, что снизило эффективность работы. Одновременно с проведением ремонтов Брейди также предполагал провести некоторые изменения в оборудовании и производственном процессе. В частности, он хотел:

• переместить и модернизировать зоны разгрузки цистерн с пропиленом, что позволило бы упростить производственный процесс;

• модернизировать полимеризационный сосуд, чтобы стало возможным использование большего давления. Это должно было повысить производительность;

• модернизировать экструзионное оборудование, чтобы увеличить его производительность и снизить расход электроэнергии на работу оборудования.

Ожидаемые затраты на все эти мероприятия составляли около £9 млн. Кроме того, работы потребовали бы остановки предприятия на 45 суток. Так как завод в Роттердаме был загружен на полную мощность, в результате остановки производства клиенты Pearl вынуждены были бы покупать недостающий полипропилен у других производителей. Однако Такер считал, что потеря клиентов не была бы длительной. По его мнению, после возобновления работы завод смог бы безболезненно вернуть клиентов обратно.