Андрей Гуслистый - Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком

• Название: Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком
• Автор: Андрей Гуслистый
• Жанр: Ценные бумаги и инвестиции

Управление инвестициями есть наука, основанная на здравом смысле, хотя вероятностные законы очень часто противоречат интуитивным представлениям неискушенной публики. В книге излагаются базовые концепции инвестиционного менеджмента с точки зрения их вероятностных обоснований, а также рассматриваются часто встречающиеся в повседневной жизни заблуждения и штампы широкой публики, которые хотя и кажутся интуитивно правильными, на самом деле, не соответствуют истине.

Эта книга нацелена на широкую аудиторию. Её читателями будут начинающие инвесторы и менеджеры по инвестициям, инвестиционные консультанты, а также студенты, изучающие финансы и смежные дисциплины.

---

Уолл-Стрит несла клеймо этих событий в течение почти двух десятилетий, так что и широкая публика, и квалифицированные исследователи имели мало общего с рынком. Фактически, только два исследования, которые внесли существенный вклад в инвестиционную науку, были опубликованы в США между 1930 и 1959 гг.

В 1934 г., задолго до того, как экономисты-бихевиористы документально отразили нашу склонность находить модели в бессмысленных данных, Холбрук Уоркинг из Стэнфордского университета продемонстрировал, что искусственно сгенерированные ряды изменений цен формируют очевидные тенденции и модели. Уоркинг отметил, что инвесторы не могли различить реальные и искусственно сгенерированные ряды цен. Его исследованиям, к сожалению, не хватало ни математической строгости, ни эмпирических доказательств, необходимых для привлечения внимания серьезных исследователей.

В 1937 г. два выдающихся исследователя, Альфред Коулс и Герберт Джонс из Комиссии Коулса (которая теперь является Фондом) по исследованиям в экономике, оказали авторитетную поддержку техническому анализу своим сообщением, что курсы акций действительно двигались в соответствии с предсказуемыми трендами. Однако эти результаты были отозваны в 1960 г. после того, как была обнаружена ошибка в анализе. В течение более двух десятилетий, однако, широко распространенное представление, что Коулс отмел теорию случайных блужданий, удерживало потенциальных американских исследователей от дальнейшей проверки предмета. В результате прошло еще 15 лет, пока кто-то снова не подверг сомнению предположение о том, что цены на бирже двигаются в соответствии с различимыми моделями.

В то время как семена, посеянные ранними исследователями, лежали в бездействии в США, Морис Кендалл из Лондонской школы экономики значительно продвинулся в изучении модели случайных блужданий. В 1953 г. Кендалл обнаружил, к своему удивлению, что курсы акций вели себя так, как будто изменения были сгенерированы надлежащим образом спроектированным колесом рулетки. То есть каждый результат был статистически независимым от прошлой истории.

Используя периоды в 1, 2, 4, 8 и 16 недель, Кендалл обратил внимание, что, когда изменения цен наблюдались в этих интервалах, случайные колебания от одной цены к следующей были достаточно большими, чтобы затопить любые систематические модели или тренды, которые, возможно, существовали. Он пришел к заключению, что «нельзя надеяться на возможность предсказать движения на бирже на неделю вперед без посторонней информации [то есть чего-то помимо цены]».

В отличие от широко цитируемого (но позднее признанного ошибочным) исследования Коулса и Джонса, работа Кендалла 1953 г. была издана в довольно неприметном «Журнале королевского статистического общества» и получила мало внимания. Таким образом, несмотря на рассеянные свидетельства, бросающие вызов практике, до 1959 г. никто не подверг серьезному сомнению доктрину технического анализа фондовой биржи.

В 1959 г открытие 60-летней диссертации Башелье профессором Полом Самуэльсоном и другими учеными из Массачусетского института технологии, возбудили интерес к использованию компьютеров для изучения гипотезы случайных блужданий.

После размещения более ранней работы Холбрука Уоркинга и Мориса Кендалла в контексте модели случайных блужданий было показано, что ряд случайно сгенерированных изменений цен очень сильно напоминает данные по акциям. Некоторые исследователи пришли к выводу, что «вероятно, все классические модели технического анализа могут быть созданы искусственным путем с помощью подходящего колеса рулетки или таблицы случайных чисел».

Исследования поведения финансовых рынков достигли важной вехи в начале 1960-х гг. В 1960 и 1961 гг. было обнаружено, что процесс усреднения еженедельных или ежемесячных курсов акций приводит к тому, что цены от периода к периоду кажутся коррелированными тогда, когда они, фактически, коррелированными не являются.

Когда Альфред Коулс понял, что данные, составленные из средних значений, могли сделать его первоначальные результаты статистическим артефактом, он немедленно отказался от своих более ранних выводов. Этот отказ был чрезвычайно важным, потому что в 1937 г. Коулс и Джонс, оба будучи уважаемыми исследователями, представили веские доказательства в поддержку технического анализа. В своем отказе 1960 г. Коулс сделал вывод, что не существует доказательств того, что исторические ежемесячные ценовые данные могли использоваться для прогнозирования направления изменений цен в последующих месяцах! Отказ Коулса 1960 г., наряду со все увеличивающейся доступностью компьютеров, введением высокоуровневых языков программирования и сбором истории цен и доходности, считываемых компьютером, обеспечили необходимые инструменты для детального статистического анализа.

Даже несмотря на то, что в воображении можно нарисовать почти бесконечное число так называемых моделей динамики цен переменного времени, которые полагаются на определенные события – такие как большие ценовые колебания, определенные модели диаграмм и так далее – все такие схемы основываются на предпосылке, что рынок повторяет себя в моделях и что исторические изменения цен могут использоваться для предсказания направления и величины последующих изменений цен. Тем не менее, исследования на модели переменного времени, проведенные в Массачусетском технологическом институте и Гарварде не нашли никаких доказательств, поддерживающих практику использования техническими аналитиками недавних цен для предсказания предстоящих изменений цен.

Даже несмотря на то, что эта проблема была почти неизвестна на Уолл-Стрит, к 1962 г. академические дебаты относительно обоснованности модели случайных блужданий набрали силу. Ученые из Массачусетского технологического института изучали случайные блуждания на интервалах в 1 неделю и 14 недель. Подчеркивая важность определения временного интервала при разговоре о случайных блужданиях, они нашли, что в 1-недельных интервалах изменения цен были случайны; в 14-недельных интервалах они таковыми не были. Таким образом, к началу 1960-х гг. существовали убедительные доказательства того, что информация, полученная из недавних изменений цен, была бесполезна.

Таким образом, используя разнообразие различных ценовых историй, ученые не нашли никаких свидетельств трендов в курсах акций ни для одного из проверенных ими временных интервалов.

Виктор Нидерхоффер, самостоятельно, и с Осборном, изучал другой конец диапазона интервалов – последовательные транзакции на ленте тикера. Исследование этого наименьшего возможного интервала между изменениями цен дает поразительные доказательства зависимости между последовательными фондовыми сделками. В частности, Нидерхоффер и Осборн нашли тенденцию цены полностью изменять направление между сделками, особенно по ценам непосредственно выше и ниже целых чисел. Существуют также доказательства постоянства цен после двух ценовых изменений в одном и том же направлении: вероятность продолжения в этом направлении больше, чем после изменений в противоположных направлениях. К сожалению, хотя эти краткосрочные и малопроцентные отношения и являются последовательными, они затмеваются операционными издержками и не обеспечивают никакого основания для успешных трейдинговых стратегий.

Но вернемся к вопросу, который звучал следующим образом: «Что вы должны делать с новостями об изменениях цен (в отношении и отдельных акций, и биржевых индексов), о которых сообщают по радио, телевидению, и на Интернет-сайтах в течение дня?» Правильный ответ – «g» – ничто из вышеперечисленного.

Недавние изменения курсов акций не являются предвестниками ни направления, ни величины предстоящих изменений в этих курсах акций. Начиная с 1960-х гг., все более строгие и более глубокие исследования гипотезы эффективного рынка вновь подтвердили обоснованность модели случайных блужданий (которая известна также как слабая форма модели эффективного рынка) для интервалов от 1 до 30 дней. До настоящих дней непоколебим вывод о том, что любые новости относительно недавних изменений курсов акций являются шумом.

Никоим образом не противореча выводу о том, что новости относительно недавних изменений цен являются шумом, последние исследования показывают, что в объеме торговли отдельными ценными бумагами есть полезная информация. Два уважаемых исследователя из Корнельского университета, обнаружили, что прошлый объем торговли обеспечивает важную связь между стратегиями «момент» и «стоимость». В частности, они нашли, что фирмы с высокими прошлыми коэффициентами оборачиваемости проявляют многие эффектные характеристики, зарабатывают более низкие будущие доходы и имеют последовательно все более отрицательные сюрпризы дохода в течение следующих восьми кварталов.