Роман Божья-Воля - Проектное финансирование

• Название: Проектное финансирование
• Автор: Роман Божья-Воля
• Жанр: Ценные бумаги и инвестиции
• Год: 2015
• ISBN: 978-5-9906154-8-9

В книге рассмотрены основные вопросы, связанные с организацией финансирования инвестиционных проектов. Проанализированы история возникновения, необходимость и основные принципы проектного финансирования, проектные риски и возможности управления ими, а также распределения рисков между участниками проекта, источники финансирования проектов, их соотношение и подходы к структурированию сделок. Книга ориентирована на специалистов банков и промышленных компаний, реализующих инвестиционные проекты. Материал книги полезен для студентов и аспирантов, изучающих вопросы экономики предприятий и организации работы с инвестициями.

---

Ниже мы будем говорить о банках в качестве важнейшего источника заемных средств более подробно.

Точка [2*]. Привлечение профессионального менеджмента

Очень важная точка – Точка [2*]. В чем она заключается? В том, что эта «точка со звездой» не связана с раундом финансирования, но тоже имеет уровень проходимости «двадцать к восьмидесяти». На определенном этапе развития вашего бизнеса при достижении определенных объемных показателей по продажам, вам будет необходимо привлечь профессиональный менеджмент.

Профессиональный менеджмент необходимо привлекать по двум причинам.

Первая причина: Основатели, как правило, не могут хорошо развивать бизнес при превышении определенного лимита объема продаж (если речь идет о производстве, а не о торговле) в размере $25–35 млн в год. Если вы начинаете продавать на большую сумму, как правило, нужны профессионалы, по крайней мере, в коммерции и в финансовом управлении. Да, ваша жена или сестра может быть бухгалтером, и все будет нормально. Но с $25–30 млн, скорее всего, придётся брать профессионала. Потому что он лучше умеет это делать.

Вторая причина: Важность этой причины связана с Точкой [3], в которой вы будете продавать бизнес. Почему? Потому что, кому бы вы его не продали, минимум 20–25 % оценки этого бизнеса будет составлять менеджмент. И если окажется, что к этой точке у вас нет профессионального менеджмента, вы получите дисконт в 25–30 %. Потому что стратегический инвестор вам скажет: «Ребята, вы очень хорошо управляли этой компанией, но я вас вынужден буду уволить, потому что вы больше не мотивированы. Вот ваши тридцать-сорок миллионов долларов и уходите. Но, при этом, в вашей компании никого из топ-менеджеров не останется. Поэтому, мне придется решать эту проблему самому и, извините, я должен дать вам за это дисконт». Если вы продаете на публичном (фондовом) рынке – там та же самая ситуация. Публичный рынок скажет: «Так как это публичная компания, у нее должны быть адекватные публичной компании управляющие. Если у вас их нет, мы оцениваем вас подешевле, потому что придется этих управляющих привлечь». Ничего личного, сами вы – хороши, вы продолжаете контролировать 75 % бизнеса, но у вас же нет доказанного опыта управления публичной компанией.

Почему же в Точке [2*] есть риск, что лишь 20 % собственников сумеют успешно справиться с задачей привлечения профессионального менеджмента? В жизни есть очень много примеров, когда профессиональные менеджеры, будучи привлеченными в компанию, быстро ее разоряли. На самом деле, для основателей бизнеса задача подбора профессиональных менеджеров состоит в выработке для них системы поощрения, которая будет нацелена на рост стоимости бизнеса, и, одновременно, организация действенной системы контроля за менеджментом. Многие компании не могут пройти стадию привлечения профессионального менеджмента, и на этой точке траектория их роста искусственно загибается, не позволяя выйти на уровень оборота, позволяющий им хорошо продаться инвесторам. Они либо не могут найти требуемых менеджеров и организовать их эффективную работу, либо просто разваливаются, в тех случаях, когда профессиональные менеджеры быстро компанию растаскивают и разоряют.

Естественно, существуют и объективные конфликты в корпоративном управлении, которые называются «агентскими» – конфликты, связанные с противоположностью интересов собственников и менеджеров. Гармонизировать их очень непросто, особенно сегодня, когда растет роль интеллектуального капитала в условиях постиндустриального общества.

И, в самом деле, для любого менеджера идеальной ситуацией является хорошая зарплата и минимум работы. Зачем менеджеру выращивать стоимость компании, если у него зарплата нормальная, и никак по-другому он не замотивирован? Попытки включения заинтересованности менеджеров в росте стоимости компании не так просты. Методы есть, это и опционные программы, и привязка зарплаты к будущим результатам. Но на деле материя эта тонкая. И очень часто бывает, что журавль в небе неинтересен: «Я лучше вот здесь эту синицу разорю, а потом найду новую синицу. Я не буду за журавлями летать».

Резюмируя, еще раз отметим, что Точка [2*] очень непростая в реализации, и пройти ее удается немногим.

Точка [3]. Выход из инвестиции

И, наконец, последняя точка – Точка [3] – эта точка, называется «Exit», то есть «Выход».

Чем она интересна? Точка «Выход» всегда примерно на 20–25 % ниже того потенциала по росту стоимости, который у компании имеется.

По двум причинам:

Первая причина: если нет потенциала роста, вы получаете от инвестора дисконт. Потому что покупатель скажет: «А что я покупаю? Как оно вырастет? Я дам тебе 20 % дисконта, потому что мне надо будет самому думать, как это будет расти».

Вторая причина: если вы сами уже вышли в Точку [3] на максимуме стоимости, то вы на этом потеряли полтора-два года (т. к. могли бы хорошо продаться раньше). А эти полтора-два года, опять-таки, стоят денег (в нашей стране сейчас это 12–15 % потерь в год, то есть, вы потеряли еще 20–30 %). И поэтому, как правило, выход всегда делается перед достижением максимальной стоимости компании для того, чтобы был интерес со стороны потенциального покупателя в будущем потенциале ее роста.

Точка [3*]. Выкуп за заёмные средства

Существуют технические приемы, которые позволяют Точку [3] перенести во времени, отложить на более поздний срок. Этот перенос не представляет собой новый способ выхода из инвестиций, а, фактически, способ перенесения одного из стандартных вариантов «Выхода» на более позднюю и при этом более высокую по стоимости компании стадию. Этот способ называется Leveraged Buyout[19] – выкуп за заемные средства. Вы наверняка видели фильмы «Уолл-стрит» или «Красотка». Там как раз про это.

В чем здесь дело? Те профессиональные менеджеры, которых вы наняли, могут прийти к вам перед «Выходом» и сказать – «Ребята! Вы, с нашей помощью, свою стратегию реализовали, сейчас можно выйти. Вы заработаете столько, сколько вы хотели. Мы, менеджеры, знаем, как заработать больше. Знаем, как еще повысить стоимость. Но это уже с нашей стороны будет сверхусилие, которое не предусмотрено нашим контрактом. Мы будем делать это сверхусилие только в том случае, если станем совладельцами бизнеса. Мы готовы выкупить у вас контроль, продолжить динамику развития бизнеса и выйти чуть-чуть попозже».

И в этом случае часть основателей может выйти в Точке [3], продав менеджерам свои акции, а может еще и остаться в компании, например, для того, чтобы частично продав свою долю на Точке [3], выйти на Точку [3*], где заработать больше. Механизм понятный, и хотя он не совсем относится к нашей теме, он существует, и собственники компаний, должны иметь в виду, что LBO вовсе не новый метод выхода, это просто отодвигание основных способов выхода из инвестиций (то есть, продажи стратегу или IPO) во времени.

При реализации проекта с использованием технологии проектного финансирования речь также идет о создании бизнеса и выращивании его стоимости с целью превращения в деньги (капитализации), то есть все, что говорилось выше о жизненном цикле компании, и его финансирования, относится и к проектам (правда, с определенными модификациями в отношении ключевых точек).

Сейчас, пока мы еще не продвинулись в рассмотрении особенностей проектного финансирования, было бы затруднительно дать исчерпывающие характеристики специфики реализации цикла выращивания стоимости для проекта. Однако можно предложить некоторые иллюстрации с минимальным использованием пока не введенных терминов и понятий. Если же что-то из сказанного все же выглядит непонятным, возможно предварительно заглянуть в соответствующие разделы.

Далее мы увидим, что траектория роста стоимости проекта во многом схожа и примерно такая же, как и в случае новой компании, но ключевые точки – чуть другие:

Возможности выбора в точке [0] существенно ограничены, т. к. речь может идти только в 21, 31 или 41 попытке сделать что-то, что неоднократно делалось ранее. Успех в точке [0] – возникновения идеи продукта или услуги, который и позволит начать бизнес с перспективой увеличить его стоимость и превратить ее (стоимость) в деньги, в случае проектов определяется не уникальностью продукта или услуги, а, напротив:

– умением найти такой проект, который был ранее многократно и успешно реализован, а выявленные при этом риски не изменятся в ходе реализации очередного проекта,

– тем, что бизнес, реализуемый проектом, находится в фазе роста на глобальном рынке и привлекателен для инвесторов. Это позволит капитализировать созданную стоимость с премией, по отношению к затратам на приобретение и запуск активов, в точке [3].

Точка [1] – это точка, когда объект, созданный в ходе реализации проекта, уже построен и готов к запуску (для этого имеется необходимый оборотный капитал и полная уверенность – что проект заработает). В этот момент есть полная ясность с понесенными затратами и спросом на продукцию и, что не менее важно, доказательство работоспособности объекта.