Иван Дарушин - Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография

• Название: Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография
• Автор: Иван Дарушин
• Жанр: Экономика

Монография посвящена вопросам развития инструментальной и технологической составляющих современных финансовых рынков, принципам появления, распространения и использования долевых и долговых инноваций, новых типов деривативов, гибридных и структурированных продуктов, а также способам секьюритизации финансовых активов. В исследовании учтен опыт развитых финансовых рынков, а также российская практика функционирования фондовых бирж. Значительное место в монографии занимают дискуссионные суждения и предложения автора по развитию инструментария финансового конструирования. Законодательство приведено по состоянию на июнь 2014 г. Для студентов, аспирантов и преподавателей экономических специальностей вузов, а также специалистов в области финансового инжиниринга.

---

Еще одним организатором торговли на российском рынке деривативов стала Московская межбанковская валютная биржа, которая в 1996 г. начала торговлю фьючерсными контрактами на доллар США и доходность ГКО.

До кризиса 1998 г. основными организаторами на российском срочном рынке являлись три указанные биржи: Московская центральная фондовая биржа (47% оборота рынка), Российская биржа (42% оборота) и Московская межбанковская валютная биржа (10% оборота). Кроме них сделки с деривативами заключались и на некоторых других площадках, однако их обороты были незначительны.

Единственной площадкой, не прекратившей заключение срочных сделок в период кризиса 1998 г., была Фондовая биржа «Санкт-Петербург», которая предлагала инвесторам фьючерсные контракты на акции РАО «ЕЭС», акции ОАО «Газпром», курс доллара США, а также опционы на фьючерсы акций РАО «ЕЭС». Данная биржа добилась определенных успехов в развитии срочной торговли, так осенью 2000 г. среднемесячный оборот срочных сделок составлял 42 млн долларов, при этом 89% оборота было обеспечено контрактами на акции РАО «ЕЭС», 9% – контрактами с акциями ОАО «Газпром», и по одному проценту валютными контрактами и опционами75. Необходимо отметить, что предложенные Санкт-Петербургской фондовой биржей опционные контракты стали первой в истории развития российского финансового рынка попыткой организации опционного рынка, увенчавшейся определенными результатами.

В сентябре 2001 г. торговая система Фондовой Биржи «Санкт-Петербург» была объединена с Российской Торговой Системой (РТС), в результате чего был создан срочный рынок ФОРТС (фьючерсы и опционы РТС), являвшийся до объединения наряду с рынком стандартных контрактов ММВБ одним из основных организаторов российского рынка деривативов.

В настоящее время срочный рынок в России в основном организуется Московской биржей, срочный сегмент которой возник в результате объединения площадки ММВБ и рынка ФОРТС (фьючерсы и опционы РТС). В настоящее время в структуре срочного сегмента биржа выделяет три основные секции: фондовую, товарную и денежную.

На фондовой секции заключаются фьючерсные и опционные контракты на индексы и акции. Наиболее ликвидным из них является фьючерс на индекс РТС, вторым по объему торговли – фьючерс на индекс ММВБ76. Кроме того, биржа предлагает фьючерсы на ряд индексов зарубежных бирж (FTSE/JSE Top40, Hang Seng, SENSEX, BOVESPA), а также на ряд частных индексов российского рынка (РТС потребительских товаров и розничной торговли, РТС нефти и газа, российский индекс волатильности и др.), однако практически все эти контракты являются неликвидными.

Что касается фьючерсов на акции, то на Московской бирже предлагаются инструменты на акции крупнейших российских компаний (на март 2014 года – 17 инструментов). Наиболее востребованным является контракт на обыкновенные акции ОАО «Газпром». Фьючерсы на акции других компаний являются менее ликвидными. Интересным новшеством рынка стал запуск в октябре 2013 г. фьючерсов на акции пяти ведущих компаний Германии, организованный совместно с Deutsche Börse. В настоящее время обращаются фьючерсы на обыкновенные акции Siemens AG, BMW AG, Daimler AG, Deutsche Bank AG и на привилегированные акции Volkswagen AG. Однако данные контракты также не пользуются на бирже большой популярностью.

В товарной секции срочного рынка Московской биржи предлагается ряд расчетных контрактов на различные товарные ценности: нефть (марок Brent и Urals), драгоценные металлы (золото, серебро, платина), продукция агросектора (пшеница, кукуруза, соевые бобы, хлопок), средняя цена электроэнергии, сахар-сырец, медь. Интересной особенностью таких контрактов является то, что расчеты по ним (кроме фьючерса на медь) осуществляются по фиксингу крупнейших мировых бирж, а не российского рынка. Наиболее ликвидными из товарных производных являются фьючерсы на нефть марки Brent, на золото и на серебро. Остальные контракты практически неликвидны77.

Основным инструментом денежной секции срочного рынка Московской биржи являются валютные контракты. Лидирующее положение среди них по уровню ликвидности занимают контракты на доллар США и евро к рублю, а также на кросс-курс между этими валютами. Среди валютных контрактов также представлены австралийский доллар, японская йена, фунт стерлингов, обладающие намного меньшей ликвидностью.

Кроме валютных инструментов в денежной секции представлены контракты на краткосрочные процентные ставки по кредитам, на ставку трехмесячного кредита и на корзину ОФЗ. Определенной ликвидностью обладают только последние из них78.

Следует отметить, что срочный рынок Московской биржи сопоставим по своим объемам с рынком акций. Необходимо только иметь в виду, что срочный рынок оценивается по объему открытых позиций, а рынок акций – по объему заключенных сделок, т. е. в некотором смысле эти данные не сопоставимы. Вместе с тем, срочная секция Московской биржи по объемам торгов занимает одно из лидирующих положений в Европе, что говорит о достаточно высоком уровне развития рынка и его инструментов.

Однако несмотря на это, на российском рынке деривативов существуют определенные нерешенные проблемы. Основной из них является, как было показано выше, правовая неопределенность производных, отсутствие их четкого нормативного толкования, что создает для участников отечественного рынка некоторые неудобства, а также тормозит развитие рыночных отношений. С точки зрения финансового инжиниринга это также ограничивает возможности по использованию деривативов в конструировании новых инструментов.

В целом, как было продемонстрировано выше, эволюция производных финансовых инструментов происходила в трех основных направлениях. Во-первых, это расширение перечня базисных активов, перехода от контрактов, основанных, на товарах, к разнообразным финансовым активам. Во-вторых, со второй половины XX в. происходит быстрое увеличение объемов рынка, а также роли его инструментов в финансово-инвестиционной деятельности. Среди основных причин этого были выявлены и проанализированы следующие: общая либерализация финансовых рынков, увеличение номенклатуры и степени влияния финансовых рисков, институционализация инвестиционного процесса, расширение количества профессиональных участников рынка, повсеместное внедрение новых информационных технологий в финансовую деятельность, а также широкое использование деривативов для моделирования сложных стратегий и создания новых инструментов. Третья тенденция развития рынка связана с появлением новых типов деривативов, среди которых наиболее заметную роль играют свопы.

Среди важных особенностей рынка необходимо также выделить его институциональную структуру. Появившись преимущественно как организованный, в настоящее время рынок деривативов имеет одинаково значимые биржевой и внебиржевой сегменты, каждый их которых обслуживается специфическими инструментами. Единственным инструментом, используемым в обоих сегментах, является опцион. Отметим, что существующая российская практика противоречит этой мировой тенденции. Как было показано выше, отечественный рынок деривативов развивается преимущественно как биржевой. При этом классические внебиржевые инструменты (форварды и свопы) на нем практически не используются.

Глава 2. Проблемы измерений в финансовом инжиниринге

2.1. Традиционные подходы к оценке финансовых инструментов и их недостатки

Использование финансовых инструментов и инноваций, основанных на них, предполагает решение специфических задач эмитентов или инвесторов, направленных, в большинстве случаев, на достижение оптимального соотношения между риском и доходностью. Формализация условий достижения поставленной цели требует, естественным образом, использования тех или иных методов оценки данных показателей. Вместе с тем используемые в финансах подходы к оценке стоимости, доходности и риска инвестиционных решений не лишены допущений и недостатков. Некоторые из них могут быть преодолены путем модификации используемых расчетных процедур. Однако ряд допущений напрямую связан с базовыми финансовыми концепциями и не может быть разрешен в рамках существующих подходов.

Один из наиболее традиционных способов оценки стоимости финансового инструмента базируется на модели дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF)79. Методы, похожие на этот, использовались еще в древние времена для оценки суммы накопленных доходов. Использование модели DCF в ее современном понимании связывают с введенным К. Марксом термином капитализация (Капитал, т. 3)80. В рамках неоклассической теории метод получил развитие в трудах И. Фишера в начале XX в.81 Однако широкое его применение в финансовой практике началось после Великой депрессии, следом за появлением описания метода в учебной литературе82. Начиная с 1950-х гг. метод DCF становится доминирующим в оценке справедливой и теоретической стоимости облигаций, акций, бизнеса и в других сферах83.