Иван Дарушин - Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография

• Название: Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография
• Автор: Иван Дарушин
• Жанр: Экономика

Монография посвящена вопросам развития инструментальной и технологической составляющих современных финансовых рынков, принципам появления, распространения и использования долевых и долговых инноваций, новых типов деривативов, гибридных и структурированных продуктов, а также способам секьюритизации финансовых активов. В исследовании учтен опыт развитых финансовых рынков, а также российская практика функционирования фондовых бирж. Значительное место в монографии занимают дискуссионные суждения и предложения автора по развитию инструментария финансового конструирования. Законодательство приведено по состоянию на июнь 2014 г. Для студентов, аспирантов и преподавателей экономических специальностей вузов, а также специалистов в области финансового инжиниринга.

---

Очевидно, что реинвестирование в будущем будет осуществляться под другие значения ставок, которые в данный момент неизвестны. Следовательно, рассмотренные равенства (2.1 и 2.2) недостижимы на практике и представляют собой исключительно теоретическую модель оценки текущей и будущей стоимости инвестиции. В любом случае полученная оценка будет носить условный характер, имеющий очень отдаленное отношение к реальной стоимости финансового инструмента.

Отметим, что указанный недостаток модели DCF отсутствует для инструментов, в которых нет промежуточных выплат (дисконтные облигации, краткосрочные инструменты и ряд других). Именно на этом факте основывается ряд современных подходов к оценке стоимости.

Период ставки дисконтирования должен соответствовать периоду анализа. Если в качестве периода анализа выбран один год, то необходимо использовать ставку в процентах годовых. При использовании меньших по длительности периодов анализа необходимо использовать ставки соответствующих периодов. А т. к. традиционно все ставки указываются в процентах годовых, то необходимо переводить их в ставки за соответствующий период. Для этой процедуры обычно используется следующая формула (2.3)88:

(2.3)

где

rt – ставка за период (должна соответствовать периоду анализа);

rгод – ставка в процентах годовых;

t – период анализа;

T – количество дней в году (базис расчета).

Казалось бы, данный расчет не представляет никаких трудностей, однако это не совсем так. Основная проблема заключается в предположении о том, что ставки внутри года изменяются линейно. На первый взгляд может показаться, что это предположение не содержит никакого противоречия, так как при расчетах всегда используется такая техника пересчета ставок. Однако если используются сложные проценты, то реальная (эффективная) ставка, по которой мы получим доход, окажется выше при нескольких начислениях дохода в течение года. Необходимо понимать, что традиционная техника пересчета процентов годовых в проценты за период может быть использована только для расчета номинальных ставок, но в то же время при расчете стоимости инвестиций необходимо учитывать эффективные ставки. Мы получаем противоречие, которое хотя и может быть решено, но зачастую не принимается во внимание, а это снижает качество расчетов и может исказить результат.

Еще один менее значимый момент, связанный с пересчетом ставок, заключается в выборе показателя T (количество дней в году, базис расчета). Он может выбираться из следующих значений: 360, 365 366 или 364 для облигаций, в зависимости от выбора метода расчета накопленного купонного дохода (см. Приложение 2). Некоторые авторы предлагают использовать показатель 250 (количество рабочих дней в году) для акций, торговля которыми происходит только в рабочие дни89. Выбор базиса расчета, в свою очередь, будет влиять на все расчетные аналитические показатели при дисконтировании.

Ставка дисконтирования должна соответствовать сроку инвестиции.

Ставки финансового рынка изменяются в зависимости от срока инвестирования, более того, они изменяются нелинейно. А это ставит вопрос о том, можно ли использовать неизменную ставку дисконтирования для оценки разновременных денежных потоков. По всей видимости, если срок денежного потока является относительно большим (по крайней мере, больше года), то и альтернативы вложений должны учитывать возможность использования различных ставок для разных сроков. Данная проблема может быть решена путем модификации стандартных формул для расчета текущей (будущей) стоимости, но необходимо понимать, что используемые значения ставки дисконтирования определяют также и необходимые значения ставок реинвестирования.

Итак, модель дисконтированного денежного потока позволяет, хотя и с рядом допущений, оценить внутреннюю (теоретическую, справедливую, приведенную) стоимость будущего денежного потока, создаваемого финансовым инструментом. Применительно к инвестиционному анализу в широком смысле более традиционным является использование не самой текущей стоимости, а ее аналога, с учетом затрат на осуществление инвестиций (net present value, NPV).

Широкое использование данного показателя обосновано несколькими моментами. Во-первых, он позволяет сравнить в явном виде величину будущих поступлений с величиной текущих затрат, при этом учитывает временную стоимость денег. Во-вторых, величина показателя может рассматриваться как изменение стоимости бизнеса в результате осуществления инвестиции, т. е. показатель позволяет сразу выделить неэффективные с финансовой точки зрения проекты. То есть принятие финансовых решений может считаться обоснованным при неотрицательных значениях показателя NPV (происходит сравнение значения показателя с нулем). В-третьих, показатель может быть рассчитан для различных типов денежного потока, он позволяет сравнивать проекты различной длительности, структуры и природы. Эти, а также некоторые другие моменты позволяют считать показатель NPV универсальным показателем стоимости инвестиций. Отметим, что в случае инвестиций в ценные бумаги показатель NPV обычно не рассчитывается в явном виде, происходит простое сравнение теоретической стоимости ценной бумаги с ее рыночной стоимостью. Так как в большинстве случаев принятие финансовых решений основывается на использовании NPV, необходимо проанализировать, является ли он лишенным недостатков и допущений.

Показатель NPV является абсолютным. То есть он показывает прирост (снижение) стоимости в рублях или в других денежных единицах. Этот момент необходимо принимать во внимание, если происходит сравнение нескольких вариантов инвестирования, требующих разных сумм первоначальных вложений.

Другим недостатком показателя NPV является то, что он не дает возможности оценить вложения с точки зрения распределения денежного потока во времени. Хотя при расчете показателя и учтена временная стоимость денег, он не позволяет выявить проекты с более эффективным распределением денежных потоков во времени. Дело в том, что, при прочих равных условиях, денежные потоки, полученные в более ранние сроки, могут считаться более определенными (или менее рисковыми), т. е. получение денежного притока в ближайшие периоды является более предпочтительным. Учесть этот момент, используя только показатель NPV, не представляется возможным. Для этого необходимо использовать дополнительные показатели, напр., срок окупаемости (PP) или дисконтированный срок окупаемости (DPP).

Указанные моменты не могут считаться основными недостатками показателя NPV хотя бы в силу того, что существуют различные подходы к их преодолению. Однако есть допущения, преодоление которых не представляется возможным на настоящем этапе. Таким моментом, с нашей точки зрения, является чувствительность NPV к изменению процентных ставок (ставок дисконтирования). Увеличение рыночных ставок снижает значение NPV, а снижение ставок – увеличивает. Именно данная зависимость и демонстрирует чувствительность показателя к изменениям процентных ставок. А т. к. эти изменения не могут быть точно оценены в момент принятия решений и оценки стоимости, то избавиться от этого недостатка не представляется возможным.

Таким образом, при расчете чистой приведенной стоимости мы исходим из положений концепции денежного потока, методов дисконтирования и наращивания и, следовательно, принимаем на себя все допущения, связанные с данной концепцией и методами. Кроме того, рядом недостатков обладает и сам показатель стоимости:

1) является абсолютным;

2) чувствителен к изменениям ставки дисконтирования;

3) ставка дисконтирования должна соответствовать длительности периода анализа, при этом перевод ставки из годовых процентов должен основываться на ее эффективном значении;

4) ставка дисконтирования должна соответствовать времени получения соответствующего элемента денежного потока, т. е. для потоков разного времени желательно использовать разные ставки дисконтирования;

5) показатель чувствителен к выбору периода анализа, при этом теряется информация о распределении денежного потока внутри периода;

6) показатель не дает информации о временном распределении денежных потоков, т. е. теряется информация о более предпочтительных проектах с этой точки зрения;

7) при использовании для расчета сложных процентов мы неявно допускаем, что все высвобождающиеся средства реинвестируются под ставку дисконтирования, т. е. выбранная ставка должна быть реально доступна для использования при инвестировании.

Указанные недостатки и допущения, несмотря на их значимость, не могут заставить нас отказаться от использования показателя NPV, хотя бы в силу того, что современной финансовой практике неизвестен более эффективный и обладающий меньшим набором недостатков показатель стоимости. Однако еще раз отметим, что использование показателя должно сопровождаться пониманием всех перечисленных моментов.