Иван Дарушин - Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография

• Название: Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография
• Автор: Иван Дарушин
• Жанр: Экономика

Монография посвящена вопросам развития инструментальной и технологической составляющих современных финансовых рынков, принципам появления, распространения и использования долевых и долговых инноваций, новых типов деривативов, гибридных и структурированных продуктов, а также способам секьюритизации финансовых активов. В исследовании учтен опыт развитых финансовых рынков, а также российская практика функционирования фондовых бирж. Значительное место в монографии занимают дискуссионные суждения и предложения автора по развитию инструментария финансового конструирования. Законодательство приведено по состоянию на июнь 2014 г. Для студентов, аспирантов и преподавателей экономических специальностей вузов, а также специалистов в области финансового инжиниринга.

---

Наиболее распространенными в экономическом обороте являются классические или ванильные опционы. Классический опцион – это контракт, содержащий право (но не обязательство) купить или продать определенный объем актива (или отказаться от сделки) на протяжении установленного срока по установленной цене. В соответствии с данным определением опцион дает право купить либо продать актив; таким образом, в экономической практике используется два вида опционов: на покупку и на продажу. Опцион на покупку (опцион колл) дает право держателю купить актив. Опцион на продажу, или опцион пут, дает право держателю продать актив.

Премия опциона, выплаченная продавцу при покупке, представляет собой не что иное, как курс, или цену данного финансового инструмента. То есть котировочной величиной по контракту является опционная премия.

Долгое время торговля опционами происходила в основном на внебиржевом рынке. В апреле 1973 г. на Чикагской бирже опционов впервые была открыта биржевая торговля опционами. Вначале это были 16 опционов колл по наиболее активно торгуемым простым акциям. В настоящее время в США опционные контракты заключаются по более чем 500 акциям и по огромной номенклатуре других активов. С началом биржевой торговли объем внебиржевых сделок существенно сократился. Внебиржевые контракты заключаются с помощью брокеров или дилеров, такие контракты не являются стандартными, что существенно сужает их вторичный рынок. Гарантию исполнения сделки берет на себя финансовый посредник.

Для опционного рынка, так же как и для рынка фьючерсов, характерно наличие инструментов, предполагающих как поставку базисного актива (поставочные опционы), так и денежный перерасчет позиций сторон в случае исполнения сделки (расчетные опционы). Классификация опционных сделок по типу базисного актива также аналогична делению фьючерсного рынка, различают процентные, валютные, индексные и опционы на ценные бумаги. Инфраструктура организованного опционного рынка аналогична структуре фьючерсного биржевого рынка.

Несмотря на большое разнообразие видов инструментов и базисных активов рынка фьючерсов и опционов, самым динамично развивающимся в настоящее время является рынок свопов. Хотя сделки, аналогичные современным свопам, эпизодически заключались на финансовых рынках начиная с 60-х гг. XX в., как таковой рынок свопов возник в 80-е гг. Начало ему положил валютный своп между компанией IBM и Мировым банком. Первый процентный своп был заключен в 1982 г.

Итак, своп – это соглашение между контрагентами об обмене определенными платежами в будущем. Платежи представляют собой процентные выплаты на установленную в свопе условную основную сумму. По сути дела, своп можно рассматривать как совокупность форвардных контрактов, заключенных сторонами. С другой стороны, позиции сторон сделки можно рассматривать как две взаимокомпенсирующие облигационные позиции.

Два потока платежей могут осуществляться в одной валюте, когда одна из сторон платит по плавающей ставке, а другая – по фиксированной, в этом случае своп называется процентным. При платежах в двух разных валютах, исходя из плавающих ставок, своп является валютным. Обе стороны могут также осуществлять платежи либо по плавающим, либо по фиксированным ставкам, но эти ставки привязываются к различным реальным ставкам денежного рынка. Существуют также свопы, в которых условная основная сумма деноминирована в разных валютах, и свопы, в которых выплаты базируются на движении фондового индекса.

Отметим, что использование процентных свопов часто мотивируется желанием уменьшить затраты на финансирование, когда одна из сторон имеет сравнительное преимущество в доступе к финансированию с фиксированной ставкой, в то время как ей необходимо финансирование с плавающей ставкой, при обратном желании и преимуществах другой стороны. Валютный своп может использоваться в том случае, когда один контрагент имеет более дешевый доступ к одной из валют, чем к другой.

Кроме этого, существуют также товарные свопы, в которых периодические выплаты по фиксированной цене за единицу товара при заданном его количестве обмениваются на выплаты, рассчитанные исходя из плавающей цены товара (обычно это средняя цена спот-рынка за определенный период). Товары могут быть одни и те же (обычный случай) или различные.

В общем случае свопы используются для уменьшения стоимости капитала, управления ценовыми рисками, экономии на масштабах, арбитража на мировых рынках капитала, освоения новых рынков и создания синтетических инструментов.

Следует отметить, что виды ставок, валют и товаров, лежащих в основе свопов, не являются стандартными и могут сильно варьироваться в зависимости от потребностей сторон. Данная особенность свопов связана с их внебиржевым характером, что отмечается многими авторами71. Однако внебиржевой характер сделки приводит к тому, что довольно трудно реализовать своп напрямую между двумя конечными пользователями. Значительно более эффективной является структура с финансовым посредником, который выступает в роли контрагента для обоих конечных пользователей. Поэтому обычно свопы заключаются с помощью специального финансового института, выступающего в роли брокера, который может действовать в качестве посредника между сторонами, участвующими в сделке, либо в роли дилера, открывающего для сторон свопа обратные взаимокомпенсирующие позиции, зарабатывая деньги на спрэде.

В настоящее время рынок свопов является самым объемным и динамично развивающимся сегментом срочного рынка. При этом основным фактором, определяющим лидирующее положение данного вида сделок, является, по нашему мнению, их внебиржевой характер и гибкая структура, что позволяет участникам конструировать синтетические позиции по большинству наиболее популярных финансовых активов. Вместе с тем отсутствие организатора торговли создает для участников сделки определенные трудности, заставляя нести дополнительный риск неисполнения обязательств со стороны контрагента либо финансового посредника. Кроме этого, существенно ограниченными являются возможности участников по заключению офсетных сделок; вторичный рынок свопов развит слабо, большей частью свопы являются индивидуальными контрактами.

С другой стороны, в настоящее время на рынке свопов наблюдается тенденция к стандартизации условий контрактов. Большую роль в данном процессе играет созданная в 1985 г. Международная Ассоциация Своп Дилеров (International Swap Dealers Association – ISDA), которая объединяет большинство финансовых посредников, устанавливает спецификации контрактов и публикует текущие котировки рынка. В 1987 г. ISDA разработала соглашения стандартного вида, которые оформлены как головные соглашения, при этом все последующие свопы между теми же участниками трактуются как дополнения к основному соглашению. Стандартизация документации в огромной степени сократила время и издержки по заключению свопов.

Несмотря на то, что первые российские деривативы возникли на внебиржевом рынке и представляли собой опционы на акции российских эмитентов (1991 г.)72, срочный рынок возник как преимущественно биржевой, с очень сильными спекулятивными тенденциями. На зарождающемся срочном рынке практически отсутствовали товарные, а из финансовых наибольшей популярностью обладали расчетные контракты. Кроме того, в период зарождения рынка волатильность срочных контрактов превосходила колебания курсов на спотовом рынке, что в совокупности с непредсказуемостью движения срочной цены могло привести к получению страхующейся организацией значительных убытков, отделяя потенциальных хеджеров от срочного рынка73.

Первым организатором торговли на российском срочном рынке стала Российская товарно-сырьевая биржа (с 1995 г. Российская биржа), которая в октябре 1993 г. открыла торговлю расчетным фьючерсом на доллар США. В 1994 г. данная биржа стала первым в стране организатором торговли фьючерсными контрактами на товары. В конце 1995 г. в обороте биржи появились первые срочные контракты на фондовые ценности (ГКО). Отметим, что долгое время единственным видом срочного контракта, предлагаемого биржей, оставался фьючерс, однако в конце 1996 г. участникам срочной секции биржи был предложен опционный контракт на наиболее популярные фьючерсы на акции крупнейших российских эмитентов. Биржа прекратила свое существование в мае 1999 г.

В мае 1994 г. к торговле на срочном рынке активно подключилась Московская центральная фондовая биржа. Ее участниками стали многие крупные российские банки (Инкомбанк, «Империал», Мост-банк, «Российский кредит», Сбербанк и др.), что позволило бирже занять первое место по объемам торгов на срочном рынке в 1994 г.74 Биржа прекратила торговлю в сентябре 1998 г.

Еще одним организатором торговли на российском рынке деривативов стала Московская межбанковская валютная биржа, которая в 1996 г. начала торговлю фьючерсными контрактами на доллар США и доходность ГКО.